Didier Saint-Georges
Membre du Comité d'Investissement
La nécessité de restructurer le secteur bancaire chypriote était devenue inexorable depuis l'effondrement de la dette publique grecque à laquelle il est intimement lié. Elle a représenté une excellente occasion pour l'Union Européenne de poser une limite à l'acceptation de l'aléa moral. La punition est brutale, mais la solution d'un partage de la douleur avec les créanciers privés du secteur bancaire d'un pays de la zone, fût-ce des déposants, n´est-elle pas justifiée quand ces derniers sont principalement non-résidents, que le modèle du système bancaire est celui d'une place offshore, que le pays est aussi insolvable que ses banques et que le poids de son économie représente 0,1% du PIB européen ? C'est en tous cas ce que les marchés confirment : jusqu'à présent, le crédit interbancaire n'indique pas une forte augmentation du niveau de stress au sein de la zone euro. Le volcan de la contagion est resté endormi et le guet exercé par la Banque centrale européenne a pu rester remarquablement silencieux. Pour autant, la gestion de la crise chypriote a confirmé que le mode de résolution des crises dans la zone euro demeure très chaotique. Ce n'est guère rassurant quand l'impasse politique italienne soulève de nouveau la question du soutien conditionnel de la BCE. Et dans le même temps, l'aggravation du ralentissement économique européen repousse chaque jour un peu plus l'horizon du désendettement des pays du sud de la zone (voir notre Note de mars 2013 "All you need is growth"). Autant d’évènements qui, en ce premier trimestre, ont contribué à encore alourdir la barque européenne. Mais reconnaissons que l'éloignement du risque systémique depuis l'été dernier a pour l'instant passé avec succès son premier test. Ce confort justifie a fortiori de s’intéresser à ce qui se joue aujourd'hui aux Etats-Unis, au Japon ou en Chine, souvent aussi sous la force de la nécessité.
Le lourd prélèvement opéré sur les liquidités déposées dans les banques chypriotes (même limité aux montants supérieurs aux 100 000 euros garantis), ajouté au contrôle des capitaux mis en place dans le pays, créent un précédent redoutable.
La perspective d'un gouvernement technocratique temporaire en Italie annonce par ailleurs un gel des réformes qui avaient été engagées par Mario Monti. Ces développements assombrissent encore un peu plus l'horizon de la zone euro. Néanmoins ils ne nous semblent pas justifier à court terme un regain majeur d'aversion au risque. D'une part parce qu'une telle rechute de confiance ignorerait les ajustements réalisés dans les grands pays du Sud de l'Europe (songeons notamment qu'en dépit de la récession, le déficit budgétaire de l’Italie est désormais en deçà de 3%), et d'autre part parce que les marchés savent que Mario Draghi ne manquerait pas, s'il en était besoin, d'offrir au secteur bancaire les liquidités suffisantes pour éviter que des tensions similaires à celles du printemps 2012 ne resurgissent. En revanche, la crise chypriote renforce notre scepticisme sur la capacité du secteur bancaire européen à accélérer l'octroi de crédits aux entreprises. En effet, déjà entravées par leurs impératifs de désendettement, les contraintes de Bâle III et la faiblesse de la demande de crédit, voilà que s'ajoute pour les banques européennes la menace d'un affaiblissement de leurs bases de dépôts, que des clients inquiets du précédent chypriote pourraient désormais souhaiter limiter au minimum. Comment ne pas voir que les perspectives de redémarrage économique de la zone euro au second semestre 2013 sont encore affaiblies par cette nouvelle pierre dans le jardin bancaire ? D'autant qu'au même moment, la France, deuxième économie de la zone, commence à s'enfoncer dans la récession, sans perspective convaincante de remède.
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DANS LE MONDE éMERGENT...
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... la transition du pouvoir politique chinois a généré de nombreuses inquiétudes chez les investisseurs. Ajoutées à ce qui était il y a encore moins d'un an un ralentissement économique global, ces appréhensions ont eu pour conséquence une performance médiocre du marché des actions chinoises, et des marchés émergents en général. Faut-il s'en inquiéter ? On remarquera d'abord qu'en Inde comme au Brésil, la qualité contestable du pilotage macroéconomique de ces pays (interventionnisme politique au Brésil et incapacité à faire aboutir les réformes en Inde) ne préjuge pas des opportunités d'investissement. Le simple exemple des besoins d'infrastructures dans ces deux pays ouvre la perspective pour des entreprises privées bien gérées d'afficher une croissance de leurs résultats tout-à-fait remarquable en dépit d'une quasi stagflation, dans le cas de l'économie brésilienne et d'une balance des paiements déficiente dans le cas de l'Inde. En Chine, la macro économie est plus décisive pour l'investisseur. Et que nous dit-elle ? Essentiellement que la croissance économique immédiate sera préservée, pendant que les autorités chinoises s'attaqueront aux réformes profondes nécessaires. Les deux priorités majeures de moyen terme, visant à améliorer la "qualité" de la croissance économique, ont été réaffirmées avec force par la nouvelle équipe et sont traitées. D'abord augmenter la productivité des dépenses d'investissement, en réorientant l'effort de financement vers le secteur privé. C'est cet objectif qui sous-tend le programme de déréglementation du secteur financier, même s'il est pénalisant à court terme pour le secteur bancaire. Ensuite, soutenir la croissance du revenu des ménages et la consommation. Là, c'est la poursuite de l'urbanisation de l'économie qui en constitue le levier, par la réforme du statut des Hukou. Dans le même temps, la contrainte de court terme de tenir le cap d'une croissance économique suffisante est respectée, sans raviver les pressions inflationnistes, notamment dans le secteur immobilier. Le dosage est certes délicat. Mais nos visites récentes en Chine confortent notre anticipation d'un rythme de croissance de l'économie dans les prochaines années au moins égal à 7%, pendant que les ajustements qualitatifs indispensables sont poursuivis. Dans l'immédiat, la poursuite de la reprise aux Etats-Unis constituerait bien-sûr une source de performance économique supplémentaire pour la Chine.
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AUX ETATS-UNIS...
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... comme nous l'anticipions dans notre Note de janvier ("Que feront les politiques de l'économie"), la reprise du cycle d'investissement s'est poursuivie au premier trimestre, soutenue par une confiance robuste des consommateurs en dépit de la ponction fiscale subie en début d'année.
La résilience de la consommation domestique, portée par la reprise du secteur immobilier, la stabilisation du rythme de croissance de la demande émergente (les ventes de détail en Chine continuent de croître au rythme de 12% l’an) et le redémarrage japonais constituent autant de facteurs de soutien. Les indicateurs statistiques parus fin mars suggèrent une activité un peu moins vigoureuse. Il faudra donc, au second trimestre, surveiller que le rythme de la reprise américaine ne faiblit pas, en dépit de l'impact négatif de la récession européenne.
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AU JAPON...
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Il est bien-sûr trop tôt pour juger de l'efficacité du programme économique et monétaire annoncé par le premier ministre Japonais Shinzo Abe et le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda. Nos investissements sur ce thème, initiés dès la fin 2012 sur les marchés actions japonais et entièrement couverts contre la baisse du yen, ont déjà été très profitables. Mais la radicalité des politiques annoncées est crédible. Car le niveau de la dette publique japonaise, intenable à terme en l'absence de croissance et d’inflation, l'a rendue nécessaire. Nous anticipons donc que les mesures annoncées continuent d'être poursuivies avec détermination par les autorités de Tokyo.
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LE PANORAMA éCONOMIQUE GLOBAL S’AVèRE DONC TRèS CONTRASTé EN CE DéBUT D’ANNéE 2013.
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Or l’un des acquis majeurs de la réduction du risque systémique depuis l'été dernier est bien la baisse de la corrélation entre classes d'actifs.
La spécificité des performances économiques selon les régions peut désormais être dûment reflétée par les marchés. Quand le niveau de corrélation était encore de l'ordre de 73% en 2012 entre marchés développés et émergents, il n’est plus que 27% aujourd’hui. Entre les marchés développés eux-mêmes, le niveau de corrélation est passé de 47% à 28%. Entre marchés émergents, il est passé de 41% à 19%.... Cette évolution est décisive. Car, si elle ne dispense pas d'une gestion tactique des Fonds, toujours très attentive aux rebondissements de la situation européenne, elle justifie en revanche plus que jamais l’ambition d’une gestion diversifiée et globale.
Nouvelle faiblesse de l’euro
L’impasse politique italienne et la crise chypriote ont asséné un coup dur à l’euro qui a poursuivi sa baisse contre le dollar américain, en touchant son plus bas niveau depuis novembre dernier à 1,2751. Mais cette réaction s’inscrit aussi dans un contexte défavorable à l’euro : l’anticipation d’un écart de croissance de plus de 3% pour le premier trimestre 2013 et le différentiel de taux longs de 60 points de base en faveur des Etats-Unis, un écart historiquement rare. Notre exposition au dollar a été renforcée respectivement à 70% et 77% dans Carmignac Patrimoine et Carmignac Investissement. Nous avons maintenu notre couverture intégrale sur le yen en attendant la première réunion de la Banque du Japon au début d’avril, qui devrait annoncer des mesures d’augmentation du programme d’achat d’actifs, dont l’un des effets sera de déprécier la valeur du yen.
Pression sur les taux périphériques et le crédit
Bien que les taux des emprunts d’Etat espagnols aient su résister aux tensions sur la dette souveraine italienne, ils ont été affectés par le regain de défiance général provoqué par l’effondrement des banques chypriotes. Les portefeuilles taux de Carmignac Sécurité et Carmignac Patrimoine ont légèrement pâti des écartements des spreads souverains et crédit pendant cette période d’aversion au risque alors que dans le même temps Carmignac Capital Plus a pu bénéficier de ses différents moteurs de performance dans un contexte de taux volatil. Nous anticipons néanmoins que cet épisode se solde par un durcissement de la hiérarchie des émetteurs, ce qui favorisera nos positions, concentrées sur les meilleures signatures. La sensibilité dans nos portefeuilles a été maintenue à des niveaux modérés, les emprunts d’Etat américains et allemands ayant déjà atteint des niveaux de prix élevés. Ainsi à fin mars la sensibilité de Carmignac Patrimoine s’établissait à 3,19, celle de Carmignac Global Bond à 5,74 et celle de Carmignac Sécurité à 2,06.
Les marchés américain et japonais continuent leur poussée
Le marché américain se distingue des marchés européens par une hausse de 3,6% sur le mois, tutoyant le plus haut niveau de l’indice américain (S&P) depuis 2007. Les pays périphériques, sur lesquels notre exposition en actions reste faible, ont été pénalisés par l’aversion au risque ainsi que par des résultats macroéconomiques décevants. Le marché actions japonais a offert une performance très honorable de 7,25% sur le mois de mars, reflétant une confiance croissante des investisseurs dans la politique de reflation annoncée par le Premier ministre Shinzo Abe. Nos Fonds globaux Carmignac Patrimoine et Carmignac Investissement ont ainsi renforcé leurs positions dans les deux zones où la dynamique actuelle est la plus favorable : les Etats-Unis et Japon.
Vers une réorientation des thématiques
Si le marché continue d’espérer, probablement de manière un peu trop optimiste, une reprise vigoureuse de la demande de matières premières, les freins puissants demeurent : la nature de la croissance chinoise, une croissance globale encore médiocre et des niveaux de stocks élevés. Face à cette évolution difficile, nos Fonds ont reconcentré leurs positions depuis plusieurs mois sur les ressources naturelles offrant des dynamiques plus favorables, comme l’énergie aux Etats Unis, notamment l’énergie non conventionnelle, les sociétés de stockage et transport, les sociétés chimiques et les raffineurs qui bénéficient d’une composante coût énergétique désormais bien moins chère. Nos Fonds globaux Carmignac Patrimoine et Carmignac Investissement ont procédé ainsi à la cession partielle des mines aurifères dont le coût d’opportunité était devenu trop élevé. Carmignac Commodities affiche une hausse de 0,23% sur le mois.
Allocation d’actifs
Nos Fonds de Fonds ont enregistré des performances positives sur la période. En revanche, une exposition un peu trop prudente en fin de mois et une contribution négative des portefeuilles européens ne leur ont pas permis de surperformer leurs indices de références. L’exposition aux actions à la fin du mois s’établit respectivement à 36,9%, 25,8% et 17,9% pour Carmignac Profil Réactif 100, 75, et 50. L’exposition de Carmignac Investissement Latitude est de 50,5%.
