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Carmignac Patrimoine: Bilan 2018 & Perspectives 2019

17.01.2019

Revue de la performance 2018

En 2018, Carmignac Patrimoine (A EUR Acc units – Capitalisation – ISIN FR0010135103) a enregistré une performance négative décevante (-11,29%, contre -0,07% pour son indicateur de référence*). En début d’année, nous anticipions une stabilisation de la croissance mondiale dans un contexte de politiques monétaires finalement en phase de normalisation. Ainsi, nous sommes restés constructifs sur les marchés actions tout en continuant à être très sélectifs quant à notre allocation sectorielle et géographique et en restant vigilant face aux sources de fragilité sur les marchés (stabilisation de la croissance mondiale, niveau de confiance élevé, fragilité technique, valorisations).

Durant l’été, alors que le cycle économique montrait les premiers signes de ralentissement et que les incertitudes politiques ne cessaient de croître, nous avons accru notre exposition aux valeurs à forte visibilité et nous sommes éloignés des secteurs très vulnérables aux mutations en cours. Parallèlement, nous avons poursuivi notre réduction graduelle du risque du portefeuille.

Au 4ème trimestre, cette divergence a atteint ses limites, avant que la Bourse américaine n’enregistre finalement une correction massive, qui a encore accentué la chute des marchés actions des autres pays du monde de manière indiscriminée. Après une très bonne performance depuis le début de l’année, les secteurs de la technologie et de la santé ont souffert de la prise de bénéfices dans cet environnement d’aversion au risque. Malgré nos prises de profits sur nos valeurs de croissance aux multiples élevés (comme Amazon) réinvestis sur d’autres aux multiples plus faible, notre portefeuille a souffert. De plus, la forte baisse des prix du pétrole a eu une incidence sur nos avoirs énergétiques.

Nos principaux contributeurs et détracteurs

  • Sélection de valeurs

    Nos valeurs à forte visibilité dans les secteurs de la technologie et de la consommation, auxquelles nous sommes significativement exposés, a été favorisée par la baisse des anticipations de croissance mondiale. Amazon, GrubHub, acteur dans la livraison de repas à domicile et Wayfair, site de ventes de meubles et décoration s’inscrivent parmi les meilleurs contributeurs.

  • Gestion des devises et & stratégies dérivées actions

    La remontée du dollar initiée début avril a pesé sur la performance relative du Fonds qui était positionné en faveur de l’euro, sa devise de référence. En effet, si nous avions bien anticipé le ralentissement, son origine n’est pas venue des Etats-Unis comme il en est habituellement le cas. Ainsi, la résilience de la croissance américaine et la détérioration de la conjoncture en Europe et au Japon ont conduit à une appréciation du dollar.

    Nos stratégies initiées pour réduire la volatilité du Fonds dans un contexte d’incertitudes élevées sur les marchés, notamment nos positions vendeuses d’indice technologique américain, nous ont coûté.

  • Investissements dans les marchés émergents

    Tant sur la poche actions qu’obligataire, notre exposition a été pénalisée par l’impact de la réduction de la liquidité, la hausse du dollar et la rhétorique autour de la guerre commerciale. Ainsi, nos actions argentines, dont une partie de notre thèse d’investissement reposait sur une volonté politique importante de réduction des dépenses publiques, ainsi que nos dettes souveraines brésiliennes, ont pesé sur la performance. Notre portefeuille chinois axé sur des valeurs domestiques dans les secteurs de la nouvelle économie du pays a également été impacté par le repli indiscriminé du marché local sur fond de guerre commerciale.

  • Marchés obligataires européens

    En Allemagne, face au recul du rendement des obligations souveraines allemandes de maturité 10 ans de 0,8% en février à 0,5% en avril, nous avions décidé d’initier de nouvelles positions dérivées vendeuses. En parallèle, nous avions conservé des positions acheteuses sur certaines dettes périphériques, notamment italiennes. Néanmoins, la crise politique transalpine a déclenché mi-mai une correction sans précédent des obligations du pays, tandis qu’en Allemagne, le caractère refuge de la dette locale a provoqué une nette baisse des taux outre-Rhin. Une forte volatilité des marchés obligataires européens qui a ainsi pesé sur notre positionnement.

Perspectives 2019

Analyse de l’environnement actuel

Les effets de la collision entre le nouveau régime de liquidité et le ralentissement de la croissance devraient se prolonger.

La problématique identifiée en 2018 reste inchangée en 2019 : la collision entre le nouveau régime de liquidité et le ralentissement de la croissance mondiale exerce une pression considérable sur les marchés actions, qui devrait peser avant tout sur les valeurs cycliques et sur les entreprises lourdement endettées. Les secteurs de croissance dotés d’une bonne visibilité pourraient reprendre leur surperformance relative, même si les rendements absolus risquent de rencontrer plus d’obstacles que ces dernières années en raison du caractère de plus en plus différencié des valorisations lié à l’érosion du soutien des liquidités. De telles circonstances laissent également penser que la reconfiguration de l’offre et de la demande d’emprunts d’État mettra à l’épreuve un marché obligataire au sein duquel les émetteurs les plus solides serviront également d’actifs refuges en période d’aversion élevée au risque.

Notre stratégie d'investissement globale

Surpondération des actions à forte visibilité, stratégie obligataire «barbell» associée à une gestion active de la sensibilité aux taux d’intérêt.

La polarisation des performances, suite à la réinitialisation que nous avons connue fin 2018, devrait rester la norme. En effet, nous pensons que les entreprises et pays les plus faibles deviendront encore plus faibles, tandis que les plus forts bénéficieront essentiellement de tous les flux. En conséquence, les valorisations devraient être soutenues par la qualité. L’anticipant, nous nous sommes concentrés sur des valeurs de qualité, principalement aux États-Unis, compte tenu de leur capacité à générer des bénéfices à long terme, relativement indépendamment du cycle économique, et à l’écart des secteurs les plus vulnérables (à savoir les secteurs endettés cycliques). Nous avons également réduit notre exposition aux marchés émergents, victimes de la réduction de la liquidité en dollar et des tensions commerciales, et n’avons conservé qu’une faible exposition aux marchés actions européens. Côté obligataire, le Fonds bénéficie d’un poste de liquidités important ainsi qu’une exposition élevée aux instruments monétaires, contrebalancée par des convictions sur les obligations souveraines européennes périphériques, ainsi qu’une allocation aux situations spéciales de crédit, aux obligations souveraines émergentes, aux CLO (« collateralized loan obligations ») et via des positions acheteuses et vendeuses tactiques sur les taux cœurs. Il s’agit d’une stratégie « barbell » consistant à détenir des échéances à court terme tout en investissant dans des obligations souveraines et privées de plus longue durée. Dans un environnement obligataire peu liquide, les instruments du marché monétaire et les obligations privées de première signature offrent un profil de liquidité stable au Fonds.

De la stratégie à l’action

Gestion du risque

Concentration sur les convictions clés, équilibrée par une augmentation du poste de liquidités et une gestion active des expositions.

  • Concernant le portefeuille physique, cela fait quelques mois que nous réduisons le nombre de positions, afin de nous concentrer uniquement sur nos convictions les plus fortes. De 63 titres fin juillet 2018, nous sommes descendus à 47 fin décembre. Entre-temps, nous avons diminué progressivement le risque de nos positions de crédit, ce qui nous a permis d’obtenir un portefeuille bien équilibré entre des liquidités et quasi-liquidités revues à la hausse et nos convictions fortes. Ce poste de liquidités nous laisse une plus grande marge de manœuvre pour renforcer notre présence sur les segments de marché durement touchés par le triple changement cyclique mentionné ci-dessus.

  • S'agissant de notre exposition aux marchés actions, compte tenu de la brutalité avec laquelle les marchés ont corrigé, des rebonds techniques pourraient être attendus et nécessiteraient une gestion agile de l'exposition aux actions.

  • En ce qui concerne la gestion de la sensibilité aux taux d’intérêt, l'évolution de la corrélation entre les marchés obligataires et actions et l'abandon progressif de cette longue période d'injections de liquidités et de suppression de la volatilité des Banques centrales nécessitent une gestion active de nos positions sur taux cœurs, mais via une fourchette de sensibilité plus resserrée.

  • Enfin, sur front des devises, nous avons renforcé notre exposition à l'euro dans le cadre de la réduction globale du risque du portefeuille.

Exposition technologique

Prises de profits sur nos valeurs de croissance aux multiples élevés afin d’accroitre nos investissements aux multiples plus faibles.

Le segment des valeurs technologiques est très encombré et ses performances ne sont pas linéaires. Bien que les marchés n’aient pas connu d’effondrement généralisé, des corrections marquées ont eu lieu çà et là. Les valeurs les plus recherchées ces derniers temps sont celles qui ont le plus perdu. Dans un environnement caractérisé par une liquidité réduite et un ralentissement de la croissance économique, les primes que les investisseurs sont prêts à payer pour certaines valeurs témoignent de distorsions importantes.

Les fondamentaux restent intacts : le secteur technologique, mondialisé, s’étend à de nombreuses branches d’activité et offre les perspectives d’une croissance à long terme toujours plus solide en termes relatifs. En outre, les valeurs technologiques d’aujourd’hui sont plutôt liées à des entreprises qui détiennent peu d’actifs physiques (au profit d’internet) et dont le modèle économique, qui repose souvent sur des flux de revenus récurrents, comme les licences de logiciels, génère de gros volumes de trésorerie lorsqu’il fonctionne bien. Malgré la qualité de ses fondamentaux, ce secteur exige un suivi très rigoureux du profil de rendement/risque et de la taille de nos positions.

Exposition aux secteurs de consommation et de santé

Investir de manière sélective sur des valeurs de qualité.

Nous faisons preuve d’un grand discernement dans notre quête des valeurs de qualité en dehors du secteur de la technologique. Nous tendons à éviter les sociétés qui n’ont pas une grande visibilité sur leur croissance future, qui subissent une pression sur leurs marges ou qui pourraient pâtir de la concurrence d’internet. Nous privilégions donc des positionnements haut de gamme ou de niche ainsi que des sociétés qui savent entretenir la rareté de leurs produits. Nous recherchons également des marques différenciées, et avons en outre renforcé notre exposition au secteur de la santé, principalement aux États-Unis.

Principaux risques du fonds
ACTION: Les variations du prix des actions dont l'amplitude dépend de facteurs économiques externes, du volume de titres échangés et du niveau de capitalisation de la société peuvent impacter la performance du Fonds. TAUX D’INTÉRÊT: Le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d'intérêt. CRÉDIT: e risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements. RISQUE DE CHANGE: Le risque de change est lié à l’exposition, via les investissements directs ou l'utilisation d'instruments financiers à terme, à une devise autre que celle de valorisation du Fonds. Le Fonds présente un risque de perte en capital.