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Carmignac Sécurité: Bilan 2018 & Perspectives 2019

par
17.01.2019

Retour sur notre performance de l’année 2018

Au quatrième trimestre 2018, Carmignac Sécurité a reculé de -1,77%, tandis que son indicateur de référence 1 enregistrait une progression de +0,61%. Le Fonds affiche une baisse de -3% sur l’année, contre une diminution de -0,29% pour l’indicateur de référence.

Au quatrième trimestre, une baisse sensible est venue clore une année très décevante. Au deuxième trimestre, malgré la réduction de notre sensibilité à l’Italie avant les élections, nous n’étions pas préparés au retour du risque de redénomination dans la zone euro au moment des ventes massives de titres italiens, mi-mai, et de la course aux valeurs refuges vers des obligations allemandes déjà hautement valorisées. Nos prévisions n’ont pu se vérifier au quatrième trimestre : au lieu d’une stabilisation des chiffres économiques déjà modérés de la zone euro, la conjoncture a continué de se dégrader. Au cours de ces deux trimestres, tant la construction du portefeuille du Fonds que les positions vendeuses tactiques sur les contrats à terme obligataires allemands se sont révélées inappropriées. La partie faiblement risquée de notre stratégie équilibrée a dû absorber les rendements les plus négatifs jamais enregistrés sur le marché des emprunts d’État ainsi que le creusement des écarts de rendement sur les échéances courtes de nos obligations privées, restreignant ainsi toute marge d’erreur.

Depuis juillet 2016, la construction de notre portefeuille reflète notre vision cyclique d’une tendance baissière sur les obligations et nous prépare à un changement de régime progressif après une longue période d’injections de liquidités par les banques centrales et d’absence de volatilité. Nous avons globalement cherché avant tout à réduire au maximum les pertes liées à la hausse des taux en privilégiant les emprunts d’État à court terme, en réduisant la sensibilité et le risque de défaut liés aux obligations privées et en nous positionnant tactiquement à la vente sur les obligations allemandes à long terme. Cette stratégie s’est révélée payante puisque le rendement du Bund à dix ans est passé d’un point bas de -0,2% en juillet 2016 à un point haut de 0,8% en février 2018, le Fonds bénéficiant d’une contribution positive générale des dérivés pour chacune des trois années précédant 2018. Depuis mi-mai 2018, nos positions de couverture, en particulier constituées de dérivés de taux d’intérêt, ont pesé sur la performance et ont coûté au Fonds environ -160 pb sur l’année. Notre préparation précoce au phénomène de rééquilibrage des portefeuilles entraîné par la fin des injections de liquidités a permis de limiter les pertes au cours d’une période très difficile pour les obligations privées, pendant laquelle les indices ICE Euro Investment Grade Corporate et ICE Euro High Yield Corporate ont abandonné respectivement -1,1% et -3,6%. Le portefeuille sous-jacent d’emprunts d’État et d’obligations privées de Carmignac Sécurité a perdu environ -60 pb pendant cette période, dont presque -40 pb imputables aux obligations souveraines italiennes.

Perspectives 2019

Alors que l’indicateur de référence1 de Carmignac Sécurité affiche un rendement à l’échéance négatif de presque -0,25%, et pire encore (-0,54%) en excluant l’Italie, la partie courte de la courbe de taux en zone euro se trouve face à un sérieux défi. Depuis la mise en place de la taxe de la BCE sur les épargnants en juin 2014, nous recourons à une stratégie de type barbell pour tenter de nous tirer au mieux de cette période de répression financière sans précédent. Pour éviter les pertes assurées sur les liquidités et sur les obligations à court terme, la prise de risque s’impose à travers des échéances plus longues ou des titres moins bien notés. Ainsi, une stratégie de faible sensibilité exploitant l’intégralité du spectre des échéances, mais toujours dans les limites de gestion de la sensibilité du portefeuille entre -3 à +4, devrait nous permettre de profiter des stratégies directionnelles, de portage et de courbe. En compensation de cette augmentation du risque du portefeuille nous pourrions, si l’occasion se présente, constituer une large poche de liquidités, de bons du Trésor et de stratégies de portage à faible volatilité. Les ventes massives d’actifs risqués de 2018 ont créé de nombreuses opportunités sur les marchés des obligations privées. Ainsi, le rendement moyen à l’échéance de l’indice ICE Euro Investment Grade Corporate 1-3 ans, après un plus-bas de 0,07% fin 2017, s’est redressé à 0,67% début 2019. Le manque de portage, et la correction de ces actifs qui avaient affecté la performance de Carmignac Sécurité en 2018, devraient soutenir le Fonds à l’avenir. Son rendement moyen à l’échéance avoisine aujourd’hui 0,85%. Bien qu’il soit trop tôt pour se précipiter sur cette catégorie d’actifs compte tenu de la dégradation des perspectives de croissance, des nombreuses tensions politiques et du resserrement monétaire en cours, certains de nos investissements de prédilection ont corrigé à des niveaux attractifs, comme décrit ci-après :

  • Obligations privées à haut rendement

    Notre exposition totale aux obligations privées à haut rendement se situe aux alentours de 5,8% (sensibilité de 17 pb), dont 2,7% de titres arrivant à l’échéance ou susceptibles d’être remboursés dans les deux ans. Nos obligations Altice, soutenues par la confortable trésorerie dégagée par les cessions d’actifs récentes, affichent un rendement à l’échéance de 8,5% pour la maturité 2022. Les titres notés BB+ de la société suédoise de recouvrement de créances et de crédit Intrum qui arrivent à échéance dans trois ans et demi affichent une marge de crédit de +500 pb par rapport à la référence allemande.

  • Emprunts d’État à haut rendement

    Notre exposition totale aux emprunts d’État à haut rendement atteint environ 3,2% (sensibilité de 20 pb) et se compose principalement d’obligations grecques de toutes échéances. Les progrès sensibles accomplis dans la mise en place des réformes structurelles et l’amélioration des perspectives de croissance devraient permettre de nouvelles hausses de sa note de solvabilité. Dans l’accord final sur la dette grecque, l’allongement des échéances et les reports d’intérêts pour le secteur public contribuent à renforcer la séniorité du petit stock d’obligations négociées sur les marchés, comme le montre par exemple un rendement à l’échéance proche de 4% pour 2025.

  • Crédit structuré

    Notre exposition totale au crédit structuré avoisine 7,4% et porte principalement sur des obligations adossées à des prêts d’entreprises (« CLO ») notées AAA ou AA. Les CLO européennes restent pénalisées par une réglementation contraignante et par les stigmates de la dernière crise, ce qui nous permet de bénéficier de marges de crédit très attrayantes en regard de taux de défaut historiques presque nuls. Depuis la récente correction, le rendement moyen de ce portefeuille, si l’on prend en compte notre scénario central concernant sa maturité, ressort à environ 1,65%.

  • Obligations privées de première catégorie

    Notre exposition totale aux obligations privées de première catégorie se situe à environ 50% (sensibilité de 64 pb), dont 46% arrivent à échéance ou seront probablement remboursées dans les quatre ans. Ce portefeuille contient des titres très bien notés aux échéances rapprochées, élaboré pour réduire la prise de risque au minimum et compenser la partie plus risquée de notre stratégie barbell conçue pour résister aux taux négatifs. Nous avons investi dans les obligations senior non garanties et non notées d’Eurofins qui arrivent à échéance dans trois ans et affichent une marge de crédit d’environ +270 pb par rapport à l’Allemagne. Nous possédons également des obligations FCA Bank, filiale captive d’autofinancement de Fiat Chrysler qui bénéficie d’un accord de soutien financier du Crédit Agricole. Notés BBB+, ces titres arrivant à échéance dans deux ans se paient environ 180 pb de plus que la référence allemande. Les financières représentent toujours la plus forte pondération de cette poche, avec 18% du Fonds.

  • Emprunts d’État de première catégorie

    Notre exposition totale aux emprunts d’État de première catégorie s’élève à quelque 23,6% (sensibilité de 180 pb) et se compose de positions directionnelles, mais aussi de valeur relative et de courbe si l’on tient compte des instruments dérivés de couverture. L’exposition totale aux dérivés en fin d’année atteignait -370 pb. Bien que la sensibilité globale du Fonds en fin d’année, tous segments confondus, se situe aux alentours de -85 pb, nous avons décidé de clôturer notre position vendeuse nette et de simplifier le portefeuille début janvier après les mauvaises surprises récurrentes des données économiques européennes. Suite à la liquidation de toutes les positions vendeuses directionnelles début janvier et à la réduction des stratégies de courbe pour la France et l’Allemagne, la sensibilité globale du Fonds ressort à 115 pb environ. Plutôt indécis quant à l’orientation des taux à court terme, nous préférons réduire autant que possible le poids de cette stratégie, pour nous concentrer plutôt sur la reconstruction récente du portage et le potentiel de compression des marges de crédit du portefeuille afin de générer de la performance à l’avenir.

Liquidités

Les liquidités et bons du Trésor des pays européens représentent environ 10% du portefeuille. À noter également à des fins de liquidité : 30% des expositions aux obligations privées et souveraines décrites ci-dessus arrivent à échéance dans moins de 12 mois.

Principaux risques du Fonds

TAUX D’INTÉRÊT: Le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d'intérêt. CRÉDIT: Le risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements. PERTE EN CAPITAL: Le portefeuille ne bénéficie d’aucune garantie ou protection du capital investi. La perte en capital se produit lors de la vente d’une part à un prix inférieur à son prix d’achat. RISQUE DE CHANGE: Le risque de change est lié à l’exposition, via les investissements directs ou l'utilisation d'instruments financiers à terme, à une devise autre que celle de valorisation du Fonds. Le Fonds présente un risque de perte en capital.