Flash Note

Carmignac Patrimoine: les marchés sur une ligne de crête

20.04.2017

Le positionnement de Carmignac Patrimoine reflète sa philosophie de la gestion globale au travers d’une allocation diversifiée et équilibrée. Notre construction de portefeuille vise à optimiser notre vision du cycle sur les composantes obligataires et actions tout en saisissant les opportunités de génération d’Alpha.

THÉMATIQUES « TOP-DOWN » – LA REFLATION

Prolongation de la reprise cyclique caractérisée par une synchronisation progressive et une reprise de l'inflation au-delà des effets de «base».

  • Actions

    • Accentuer la sélectivité sur le marché américain après sa forte appréciation

    • Bénéficier d'une dynamique interne positive qui soutient le secteur de l'énergie au-delà de la thématique de reflation

    • Maintenir nos investissements sur les financières japonaises et accroître notre exposition aux marchés européens.

  • Obligations

    • Maintenir une stratégie caractérisée par une faible sensibilité aux taux d’intérêt via une gestion active des futures sur emprunts d’État américains et allemands • Détenir des obligations indexées à l’inflation américaines

THÉMATIQUES « TOP-DOWN » – OPPORTUNITÉS AU SEIN DES MARCHÉS ÉMERGENTS

La conjonction d’une croissance mondiale plus soutenue et du stimulus chinois devrait soutenir l'univers d’investissement.

  • Actions

    Renforcer notre exposition à l’Inde et maintenir nos fortes convictions de long terme

  • Obligations

    Maintenir notre exposition à la dette souveraine et privée des marchés émergents, favorisant les émetteurs liés aux matières premières (comme le Brésil et le Mexique)

CONVICTIONS « BOTTOM-UP »

  • Actions

    Bénéficier des opportunités au sein de quatre secteurs qui façonneront le monde de demain : communications, médias, internet et technologies de l’information. Ces derniers tirant parti d’un environnement propice aux fusions et acquisitions

  • Obligations

    Favoriser de manière sélective le crédit bancaire européen (un des rares segments du crédit bénéficiant d’une tendance de long terme de réduction du levier financier) et les obligations adossées à des prêts bancaires (CLOs)

GESTION DES RISQUES

• Construction de portefeuille solide et équilibrée
• Face aux incertitudes politiques à court terme, nous avons réduit tactiquement notre exposition aux actions et relevé notre sensibilité aux taux d’intérêt.

Outils: exposition aurifère, utilisation potentielle d’options selon les conditions de marché, gestion active de l’exposition aux actions, devises et aux taux d’intérêt.

Les marchés traversent actuellement une période de croissance globale synchronisée favorable aux actifs risqués. Entre cette prolongation de la reprise cyclique et les incertitudes politiques, les portefeuilles actions et obligataires de Carmignac Patrimoine sont construits de manière équilibrée autour de thèmes macro-économiques et d’opportunités « bottom-up ». Ces stratégies décorrélées, fruits des synergies entre les équipes Cross Asset, actions et obligataires, sont essentielles pour gérer le risque du Fonds.

Carmignac Patrimoine: les marchés sur une ligne de crête

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La thématique de reflation

La reprise du cycle économique, renforcée il y a un an par la mise en place du plan de relance chinois au moment où le cycle américain touchait un point bas, a soutenu les marchés financiers. La conjonction d’une croissance soutenue avec des politiques monétaires toujours accommodantes en Europe et au Japon ainsi que des anticipations de politiques de relance peut constituer un support continu pour les compartiments cycliques du marché actions, à l’image des matières premières et des financières. Toutefois, si l’environnement macro-économique peut paraitre porteur, l’investisseur ne doit pas perdre de vue l’importance de la sélectivité. Les États-Unis ont mené cette reprise cyclique, et ainsi soutenu le rebond des marchés actions. Cependant l’accélération de la croissance mondiale devrait entrainer une rotation des actions américaines vers les actions européennes et émergentes. Aussi avons-nous entamé une réduction de nos investissements aux États-Unis en recentrant notre allocation sur des valeurs à fort potentiel de croissance.

Le secteur énergétique bénéficie de la discipline des producteurs de l’OPEP ainsi que d’une croissance de la demande mondiale bien orientée (+1,3% sur un an). Par conséquent, nous restons positifs sur le secteur pétrolier. De plus, la production hors OPEP restant stable, nous pouvons anticiper une pénurie de l’offre à l’horizon de l’été prochain, entrainant ainsi des stocks en ligne à l’automne. Cependant, le secteur pétrolier reste volatil notamment face aux incertitudes concernant la hausse de la production de schiste américain. Ainsi, nous restons sélectifs et concentrons nos investissements sur des sociétés de qualité et faiblement endettées qui exercent des activités dans le bassin permien, la plus grande réserve de schiste aux États-Unis au cœur de la reprise de la production américaine.

Par ailleurs, le secteur financier s’est avéré en retard par rapport au secteur énergétique au cours de la rotation sectorielle qui a démarré en 2016. Pour cette raison, des opportunités persistent dans le secteur bancaire notamment en Europe et au Japon où les valorisations restent attractives. Au-delà d’être bénéficiaire de la reprise de la croissance et de l’inflation, le secteur pourrait également profité d’un potentiel assouplissement des réglementations bancaires.

Notre exposition au secteur financier représente 7,9% des encours de Carmignac Patrimoine (au 31/03/2017), principalement dans des banques japonaises. Opérant dans l’univers de taux les plus bas au monde, elles sont vouées à bénéficier particulièrement de la reprise des taux d’intérêt mondiale qui se dessine. Leurs titres se traitent pourtant avec une décote moyenne sur leur actif net de 40%. Parmi les banques les mieux placées pour tirer parti de la reprise de l’inflation et des taux d’intérêt aux États-Unis, Bank of America nous a semblé mériter de figurer dans le portefeuille.

En Europe, les incertitudes politiques ont limité la performance des marchés actions, en dépit de solides chiffres macro et micro-économiques, créant un potentiel d’appréciation une fois les échéances passées. Ainsi, nous avons maintenu notre exposition au secteur bancaire européen. Cependant, le modèle économique des banques européennes nous semblant peu attrayant, nous avons décidé d’investir à travers une position indicielle afin de conserver une gestion flexible. Nous avons commencé à relever légèrement notre exposition aux actions européennes, notamment dans le secteur de la consommation discrétionnaire, afin de bénéficier de cette dynamique positive.

La reprise de la croissance a été accompagnée d’une hausse de l’inflation, qui n’est pas seulement limitée aux effets de base. La hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation a tendance à se diffuser à d’autres composantes des prix à la consommation. Ainsi, la prolongation de cette reprise du cycle justifie le positionnement prudent du portefeuille obligataire se traduisant par une faible sensibilité aux taux d’intérêt depuis l’été dernier. Néanmoins, nous serons amenés à gérer activement nos positions vendeuses sur les emprunts d’Etat américains et allemands afin de prendre en compte le risque d’exécution du programme du président Trump et des élections politiques en Europe.

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Opportunités dans les marchés émergents

Au sein des marchés émergents, la conjonction d’une croissance plus solide, d’une normalisation de l’inflation et d’une réduction du risque chinois à court terme, devrait contribuer à soutenir le redressement des bénéfices et ainsi soutenir notre exposition émergente divisée entre opportunités macro-économiques et convictions de long terme.

A la suite des résultats des élections régionales, le premier ministre Narendra Modi sera en capacité de poursuivre l’implémentation de ses politiques en faveur des entreprises, soutenant ainsi la croissance et les marchés financiers. Ces perspectives nous ont conduits à renforcer notre exposition au marché indien.

Au Mexique, Cemex, conviction reflétant notre vision macro-économique, devrait être un des premiers bénéficiaires de la hausse des dépenses d’infrastructures à travers le monde. Enfin, MercadoLibre, un acteur dominant du e-commerce en Amérique latine devrait être porté par la forte sous-pénétration des ventes en ligne dans la région.

Au sein de la composante obligataire, nous maintenons notre exposition aux emprunts d’Etat et d’entreprises des marchés émergents. Nous continuons de privilégier la dette liée aux matières premières, à l’image du Brésil, du Mexique ou encore de Pemex. Nous voyons en effet se dessiner une dichotomie marquée au sein de l’univers de la dette émergente, entre d’une part les pays importateurs de matières premières comme les pays d’Europe Centrale, la Chine ou la Corée du Sud, dont l’inflation accélère et dont les rendements obligataires sont encore très bas ; et d’autre part, les pays exportateurs de matières premières comme la Russie, le Brésil ou la Colombie, dont la dette offre des rendements élevés et dont l’inflation ralentit.

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Convictions « Bottom-up »

Le retour d'un cycle économique plus classique, faisant de la sélection de titres le principal moteur de performance, a contrario de ces dernières années où l’emprise des Banques centrales sur les marchés favorisait des mouvements indiciels sur les actions, au gré des anticipations de liquidité.

Au sein de notre Fonds global, les entreprises de technologies dites de « rupture » font partie de nos convictions de long terme. Si les valeurs technologiques à forte croissance peuvent sembler surévaluées, l’environnement de croissance mondiale structurellement faible et les innovations de rupture au sein du secteur justifient une prime de ces titres par rapport au marché. Le secteur technologique de croissance a enregistré une forte progression depuis le début de l’année 2017. Plus particulièrement quatre secteurs que nous privilégions actuellement dans notre allocation et qui façonneront le monde de demain : la communication, les médias, l’internet et les technologies de l’information. La présidence de Donald Trump pourrait en effet bénéficier à ces derniers via une réduction de l’impôt sur les sociétés, des conditions favorables au rapatriement des capitaux étrangers ainsi qu’un assouplissement de la réglementation. Associé à la tendance de convergence au sein de ce secteur, ceci devrait créer un environnement propice à d’importantes opérations de fusions et acquisitions aux États-Unis au cours de l’année 2017.

Si la reprise de l’inflation sous-jacente est plus forte et plus durable qu’anticipée par le consensus, l’anxiété des marchés autour d’une possible réduction des achats d’actifs de la BCE appelle à une allocation prudente sur le marché des emprunts privés. En outre, les indicateurs de crédit se détériorent et le profil rendement/risque devient globalement de moins en moins attrayant. Ceci nous a conduits à prendre des bénéfices. Néanmoins des opportunités persistent. Depuis l’été 2012, nous avons tiré parti d’une forte surpondération des banques européennes au sein de notre composante obligataire. Et les principaux facteurs de soutien de cette thématique sont toujours en place : les banques européennes restent un des seuls secteurs à travers le monde à bénéficier d’une tendance de long terme de réduction du levier financier. Les changements réglementaires ont conduit à 7 ans d’assainissement des bilans, et cette tendance continuera jusqu’en 2019. Au sein de ce secteur, nous avons une préférence pour la dette subordonnée bancaire qui offre des valorisations très attractives, aussi bien en absolu, que vis-à-vis des obligations à haut rendement non-bancaires. Par ailleurs, nous conservons nos convictions sur les obligations adossées à des prêts bancaires (CLOs). En effet, cette classe d’actifs a été pénalisée par une réglementation contraignante et par les stigmates de la dernière crise, ce qui nous permet de profiter de marges de crédit très attractives.

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Risk Management

Bien que cette reprise économique soit d’ampleur globale, dont « l’effet Trump » n’est qu’une composante, elle ne doit pas éclipser les risques auxquels les marchés vont faire face dans les mois à venir. En Europe, les prochaines élections sont synonymes d’incertitudes politiques. Aux États-Unis, la capacité de l’administration Trump à réformer s’avère plus incertaine. Tout comme pour les risques politiques en 2016, nous comptons principalement sur une construction de portefeuille appropriée, que nous testons par des simulations de stress afin de mesurer la robustesse du Fonds en cas d’évènements négatifs. Dans les prochaines semaines, nous contrôlerons activement nos positions. Les outils que nous déciderons d’utiliser seront fonction des conditions de marché. Ils comprendront, entre autres, des options, des produits dérivés sur taux (contrats à terme) et devises, en fonction du coût et de la valeur temps.

A l’approche des élections françaises, la probabilité d’observer des marchés actions volatils, des Banques centrales plus accommodantes et une fragilité de l’Euro, est en hausse. En conséquence, si notre analyse fondamentale reste inchangée, cette période d’incertitudes nous amènera peut-être à tactiquement ajuster notre positionnement. Début avril, nous avons réduit notre taux d’exposition aux actions, à travers l’implémentation d’une position vendeuse sur indice européen et via la mise en place de stratégies optionnelles, avec des cibles techniques dépendant de nos différents scénarii. Nous serons potentiellement amenés à utiliser notre exposition aux devises comme outil tactique pour gérer le risque du portefeuille. Cependant, les risques ne doivent pas occulter ce phénomène économique caractérisé par une reprise globale de l’économie. Le cycle reste l’élément prédominant de nos décisions de gestion.

Source : Carmignac, 12/04/2017

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