Flash Note

Carmignac Patrimoine : retour sur l’année 2015 et perspectives Novembre 2015

30.11.2015

FONDS GLOBAUX

La performance du Fonds entre le 1er janvier et le 23 novembre 2015 s'élevait à +2,22 %, en deçà de son indicateur de référence (+11,67 %)

L'année s'est avérée particulièrement frustrante en termes de performance. En effet, 2015 a connu d'importantes turbulences provoquées notamment par un fort afflux de liquidité (annonce du programme de « quantitative easing » par la BCE), par la crise grecque et par la dévaluation du renminbi. Dans ce contexte, un certain nombre de facteurs techniques et de court terme ont non seulement eu un vif impact sur les marchés d’actions et d’obligations, mais ont également affecté nos convictions tout au long de l'année 2015. Nous en exposons en détail les répercussions négatives sur le Fonds et sa performance. Plus important encore, nous expliquons pourquoi nous demeurons convaincus que le Fonds sera non seulement capable de résister à ce que nous croyons potentiellement être une tempête sur les marchés, mais qu’il sera également capable de générer une performance positive.

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Actions

2015 en bref

De janvier à juillet 2015, l'environnement de croissance atone et le soutien monétaire de la BCE nous ont incités à maintenir une forte exposition aux actions (de près de 50 %).

Afin de gérer le risque du portefeuille, cette exposition a été compensée par une surpondération des valeurs offrant une forte visibilité et par conséquent capables de générer de la croissance indépendamment du cycle économique. Cette position s'est avérée profitable dans la mesure où le Fonds a bénéficié de ses leaders mondiaux dans les secteurs de la santé, de la consommation discrétionnaire et des technologies.

Au mois d'août, la décision des autorités monétaires chinoises de dévaluer le renminbi a déclenché sur les marchés développés et émergents une forte vague d'aversion au risque, que nous avions initialement sous-estimée. À titre d'exemple, l'indice US S&P 500 a corrigé de 10 % en l'espace d'une semaine. Conséquence directe : le Fonds s’est replié de -7,04 % au mois d'août, contre -4,55 % pour son indicateur de référence. Sur le front des actions, nous avons été pénalisés par notre exposition substantielle aux marchés après la résolution de la crise grecque.

Nos expositions aux marchés émergents et au secteur des matières premières ont également pesé sur la performance du Fonds. Nous avons tardé à reconnaitre dans la dépréciation de la monnaie chinoise le catalyseur qui allait en quelques jours déstabiliser les marchés globaux. La dévaluation du renminbi a eu un impact non négligeable et a déclenché d'importantes fuites de capitaux chinois, pesant très fortement sur la liquidité mondiale.

Nous avons réduit notre exposition aux actions à 9 % à fin août (contre 46 % au 31 juillet 2015). Depuis le mois d'août, dans un environnement où le risque de marché s’est accru, nous avons conservé notre positionnement prudent (voir ci-dessous), ce qui a pesé sur la performance du Fonds durant le rebond observé en octobre et novembre.

Nos convictions pour l'avenir

En dépit de six années de politiques monétaires laxistes, l'économie mondiale reste confrontée à une croissance atone et à une montée inexorable de l’endettement global. La faiblesse de l’activité et l'absence d'inflation posent la question de la soutenabilité structurelle de la dette à l’échelle de l’économie mondiale à un moment où la conjoncture montre des signes de faiblesse aux Etats-Unis et où le gouvernement chinois suscite des inquiétudes.

En réalité, le ralentissement économique mondial pourrait être moins problématique s'il ne survenait pas à un moment où la confiance dans la capacité des Banques centrales à apporter des solutions efficaces commençait à être remise en question.

Ces deux tendances sont désormais prêtes à se confronter. Il est probablement trop tôt pour considérer rompu l’équilibre par lequel mauvaise nouvelle sur le front de l’activité économique se traduit par un comportement favorable des actifs risqués grâce à l’anticipation d’assouplissements monétaires supplémentaires.

L’efficacité du modèle imaginé par les Banques centrales pourrait bientôt être sévèrement testée. Ce phénomène, conjugué au resserrement monétaire aux États-Unis et aux fortes pressions désinflationnistes, est quelque peu inquiétant. En outre, un important moteur de la croissance mondiale qu'était les pays émergents est en passe de marquer le pas, et l'économie chinoise demeure une source d'inquiétudes.

Dans cet environnement, les marchés boursiers ne devraient pas connaître d'envolée et l'exposition aux actions du Fonds est à l'heure actuelle proche de son minimum. Nous n'hésiterons pas à renforcer notre exposition aux actions lorsque les risques identifiés auront été pris en considération dans les prix ou lorsque le contexte évoluera soit en termes macro-économiques soit sur le front des liquidités.

Dans cet environnement de faible croissance, nous avons adapté la construction de notre portefeuille de sorte à générer de l'alpha en dépit de notre faible exposition aux actions. Nous avons construit nos convictions autour d'entreprises capables de prospérer dans un environnement déflationniste. Aussi sommes-nous convaincus que notre sélection de titres à forte visibilité profitera d'une croissance des bénéfices et de valorisations plus élevées vis-à-vis des actifs risqués.

Taux et Devises

Au cours d’une année 2015 particulièrement volatile pour les marchés de taux et de changes, la composante obligataire de Carmignac Patrimoine a contribué de manière positive à la performance globale du portefeuille.

2015 en bref

Une part significative de cette performance a été le fruit de nos convictions les plus fortes sur les marchés obligataires, à savoir les emprunts d'États périphériques et les obligations financières européennes. Depuis le mois d'août 2012, après les déclarations du Président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, de faire « tout ce qu'il faut » pour sauver la monnaie unique, nous avons construit une allocation aux obligations souveraines périphériques européennes, que nous avons conservée jusqu'en 2015.

En dépit de la volatilité sur les marchés des taux et les turbulences politiques en Grèce, l'exposition aux emprunts d'États périphériques européens a contribué positivement à la performance depuis le 1er janvier. Si la crise grecque a généré de l’instabilité sur les marchés et un écartement des rendements durant l'été, la résolution partielle des négociations au mois de juillet a permis tant aux obligations grecques qu’à celles du reste de la périphérie européenne de s'apprécier vivement.

Notre allocation à la dette financière européenne remonte également à l'année 2012, marqué par le début d’un processus de re-réglementation des banques devant conduire à un assainissement de leur bilan. Dès lors, les banques européennes ont progressivement renforcé leur ratio de fonds propres et réduit leur bilan.

Les marges de crédit des obligations financières se sont par conséquent comprimées de manière significative à travers l'ensemble de la structure du capital. Et ce mouvement s’est poursuivi sur l'année 2015, permettant ainsi à notre exposition à la dette privée subordonnée (notamment aux obligations contingentes convertibles des banques) de générer une performance positive.

Conformément à notre philosophie d'investissement active, nous avons tactiquement géré la sensibilité du Fonds (en procédant principalement à des ajustements à travers nos stratégies sur instruments dérivés). Nous avons notamment initié une position vendeuse sur le Bund allemand au premier trimestre 2015 afin d'équilibrer notre allocation sur les marchés des emprunts d’Etat et du crédit.

Cette position s'est néanmoins avérée pénalisante pour la performance, les taux du cœur de l'Europe s’étant nettement détendus au premier trimestre après l'annonce du « QE » par la BCE et le renforcement des pressions désinflationnistes. Enfin, notre exposition au dollar américain affiche une contribution légèrement positive à la performance. La forte volatilité sur la paire USD/EUR nous a pénalisés au cours de l'été, mais ces pertes ont été plus que compensées par les gains réalisés au premier trimestre et par la récente appréciation du billet vert vis-à-vis de l'euro .

Nos convictions pour l'avenir

Les pressions désinflationnistes mondiales, alimentées par la surcapacité industrielle en Chine, nous incitent à penser que la partie longue de la courbe de taux américaine continuera de se détendre. Malgré le relèvement imminent des taux, nous estimons que la courbe s'aplatira dans un environnement marqué par une croissance et une inflation modestes. Une situation semblable avait eu lieu au cours des précédentes hausses de taux aux États-Unis (2004-2006), durant lesquelles les taux courts s’étaient tendus, alors que la partie longue avait enregistré le mouvement inverse.

Dans ce contexte, nous conservons une sensibilité positive aux taux longs américains, tout en disposant tactiquement d’une position vendeuse sur la partie courte, qui devrait être pénalisée par le relèvement du taux directeur de la Fed. Les obligations périphériques européennes présentent toujours un potentiel d’appréciation, bien que leur rendement soit inférieur à celui de 2014.

Le climat politique au Portugal et en Espagne a conduit à une hausse des rendements, offrant par conséquent de nouvelles opportunités aux investisseurs. Finalement, l'important programme d'achats d'actifs de la BCE (qui devrait vraisemblablement être prolongé) devrait entraîner une baisse des rendements. Sur le front des obligations d'entreprise, nous continuons de trouver de la valeur au sein des banques européennes. Les obligations émises par ce secteur devraient voir leur marge de crédit se réduire, les banques poursuivant un important processus d'assainissement et de désendettement de leur bilan dans le cadre du renforcement de la réglementation du secteur.

Nous privilégions notamment la dette subordonnée qui offre des rendements très attractifs. Notre approche reste très opportuniste sur les marchés du crédit, où la sélectivité est devenue un élément majeur. Nous sommes exposés au crédit structuré, au sein duquel nous détenons des obligations structurées européennes adossées à des prêts (CLO). Cette classe d'actifs bénéficie d’une structure qui s'est améliorée (sur-collatéralisation, transparence accrue), et qui offre désormais des marges de crédit attractives.

Nous cherchons en outre à profiter d'opportunités sur des émetteurs spécifiques qui pourraient se présenter sur les marchés. Sur le front des devises, nous privilégions le dollar américain qui devrait bénéficier du bras de fer actuel que se livrent la Fed et la BCE en matière de liquidité. Tandis que la Fed est sur le point de relever ses taux d'intérêt (resserrement monétaire), la BCE devrait annoncer l'expansion de son programme de « quantitative easing » (assouplissement monétaire), ce qui devrait soutenir le billet vert face à l'euro.

En outre, notre exposition au dollar devrait permettre de contrebalancer notre sensibilité positive aux taux longs américains, dans le cas où ces derniers seraient pénalisés par le resserrement à venir.

Nous conservons une approche fondamentale et de conviction, et une gestion active et flexible

Le positionnement de Carmignac Patrimoine est particulièrement prudent. Nous pensons en effet que les marchés mondiaux sont aujourd’hui confrontés à une asymétrie peu favorable entre risques et rendements potentiels.

Nous sommes fermement convaincus que la croissance mondiale demeure fragile et que les pressions déflationnistes resteront vigoureuses. Ces tendances pourraient bien se heurter à un environnement moins favorable en termes de liquidités.

Par conséquent, en dépit d'une hausse imminente des taux américains, nous pensons que les marchés finiront par prendre la mesure du risque, entrainant le repli des marchés actions et la détente des taux longs américains. Nous sommes bien évidemment conscients que le Fonds a enregistré une performance décevante en 2015 et que nos convictions n'ont pas toujours porté leurs fruits.

En effet, certains facteurs à court terme, tels que le caractère extrême des flux de capitaux et du positionnement des investisseurs sur certaines classes d’actifs généré par l’abondance des liquidités injectées via les programmes de «QE», ont gonflé les valorisations des marchés actions. En outre, la fragilité de la liquidité sur les marchés secondaires a exacerbé la volatilité des actifs obligataires, qui ont connu des turbulences inattendues en 2015.

Ces événements ont pénalisé la performance du Fonds, mais nous restons convaincus que notre analyse justifie notre stratégie. Adopter un positionnement prudent face aux risques actuels de marché nous paraît essentiel pour protéger le portefeuille, tout en générant une performance positive via la génération d'alpha.

Comme toujours, si les difficultés observées aujourd'hui s'apaisaient et que les marchés actions présentaient selon nous un potentiel d’appréciation, nous n'hésiterions pas à ré-exposer le Fonds de sorte à générer une performance positive. Nous pensons toutefois, qu’aujourd’hui, la priorité doit être donnée à la préservation de capital.