Flash Note

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond Avril 2016

30.03.2016

OBLIGATIONS

Nous restons convaincus que notre approche de conviction non benchmarkée alliée à une gestion active est adaptée pour répondre aux difficultés structurelles des marchés obligataires.

Principaux points à retenir

  • En 2015, les difficultés structurelles liées à la réduction potentielle des injections de liquidités des Banques centrales et à la faiblesse de la liquidité secondaire ont accru le niveau de risque des marchés obligataires.
  • Le Fonds s'est appuyé sur son approche de conviction alliée à la gestion active du risque pour naviguer dans des marchés turbulents et a ainsi généré une performance positive grâce à ses différents moteurs de performance.
  • L'historique de performance à long terme reste solide : le Fonds surperforme son indicateur de référence et la moyenne de sa catégorie Morningstar sur cinq ans et bénéficie d'une notation globale 4 étoiles.
  • A l’avenir, le Fonds compte exploiter les opportunités qu'offre l'univers obligataire, notamment sur les marchés crédit, où il se concentre sur des segments tels que les banques européennes, les CLO européens et les placements sélectifs dans les matières premières.
  • Le Fonds privilégie les emprunts d'État américains et d'Europe périphérique, dont le potentiel de compression des taux est relativement attractif.
  • Les stratégies devises et la gestion active de la sensibilité sont utilisées comme outils de construction de portefeuille et pour atténuer les risques au niveau du Fonds.

I - Démystifier la performance passée

Examen de la Situation

En 2015, les marchés obligataires ont connu des niveaux de risque accrus. L'augmentation globale des niveaux de risque du marché tient en grande partie à la réduction des injections de liquidités des Banques centrales (caractérisée par la stabilisation et la contraction des bilans des banques centrales américaine et chinoise) et aux chocs engendrés par les négociations sur la dette grecque et la dévaluation de la monnaie chinoise. Pour les marchés obligataires, un problème davantage structurel se préparait. Depuis sept ans, l'abondance de liquidités issues des programmes d'assouplissement quantitatif incitait les investisseurs à prendre plus de risque, engendrant un positionnement extrême sur différentes classes d'actifs alors que les intervenants se ruaient sur les actifs risqués. Cependant, le durcissement de la réglementation bancaire aux États-Unis et en Europe (dans le sillage de la crise de 2008) a provoqué une diminution de la liquidité secondaire, les banques se trouvant contraintes de réduire le risque de leurs bilans et n'étant plus en mesure de jouer pleinement leur rôle d'intermédiaires sur le marché obligataire. Ce phénomène, exacerbé par le ton globalement moins accommodant de la Fed, a entraîné des pics de volatilité sur les marchés de taux et du crédit.

2015 en détail

Dans ce contexte, les rendements obligataires ont connu de nombreux soubresauts. En avril 2015, malgré la mise en œuvre des mesures d'assouplissement quantitatif annoncées en janvier par la BCE, le rendement du Bund allemand incontestablement, surévalué, ont bondi de 0,07 à 1%. L'impasse dans les négociations sur la dette grecque et la polémique qu'elle a déclenchée ont ensuite engendré une poussée brutale d'aversion au risque, ramenant les rendements des Bunds à 0,3%, ce qui représente des mouvements extrêmement violents. Plus tard dans l'année (vers le mois de septembre), les taux américains ont à leur tour subi des turbulences à la suite de ventes massives de bons du Trésor américain par les autorités chinoises afin de stabiliser le yuan dans le sillage de sorties de capitaux considérables hors de Chine. Enfin, il convient de mentionner les chocs observés sur les marchés du crédit (caractérisés par la hausse spectaculaire des spreads des CDS), tendance initialement confinée au segment du haut rendement américain mis sous pression par la baisse des prix du pétrole et qui s'est par la suite rapidement propagée au reste des marchés du crédit.

2015 : Impact sur Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond

Durant l'année 2015, Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond a dégagé une performance positive grâce bien sûr à différents moteurs de performance mais également à son approche de conviction indépendante de tout indice de référence.

Les turbulences provoquées par ces événements ont nui à la performance globale de Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond. Il n'est guère surprenant qu'un portefeuille fondé sur des convictions fortes et qui s'appuie sur des opinions dictées par l'analyse fondamentale du marché ait été impactée par de soudaines fluctuations passagères, provoquées en grande partie par des incertitudes politiques et des facteurs techniques de court terme.

Le programme d'achat d'obligations de 60 milliards d'euros de la BCE nous a incités à conserver notre anticipation d'une baisse des rendements obligataires parmi les pays européens périphériques. Les chocs temporaires observés durant la crise grecque n'ont aucunement altéré notre conviction à l'égard de cette classe d'actifs. Dès lors, bien que le Fonds ait connu des périodes de faiblesse, cette conviction au bout du compte s'est traduite par une performance positive durant l'année 2015. De la même manière, l'allocation du Fonds aux émissions privées financières a également été maintenue, en dépit des turbulences sur les marchés du crédit.

Notre gestion de conviction a ainsi porté ses fruits en 2015 et notre allocation aux obligations contingentes convertibles des banques européennes a notamment été porteuse dans la mesure où cette classe d'actifs a compté parmi les plus performantes dans le secteur du crédit.

[Insights] 2016 03_FN_Fund_CGB (Pro) 1 FR

Entre Conviction et Gestion Active : Nous restons fidèles à nos convictions.

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond est avant tout un Fonds s’appuyant sur une gestion de conviction conçu pour générer des performances à long terme. Lorsque nos convictions sont implémentées, elles peuvent se heurter aux fluctuations à court terme du marché. Toutefois, nos convictions sont régulièrement réexaminées et nous les maintenons en portefeuille si notre opinion reste inchangée.

Bien entendu, la gestion active du risque figure également au cœur de la philosophie du Fonds, comme l'année 2015 l'a démontré.

L'exposition au dollar a été réduite lorsque la paire EUR/USD a atteint 1,05 (proche de son plus bas depuis plusieurs années). Nous avons pris des bénéfices sur une partie de nos emprunts d'État périphériques dont les rendements étaient susceptibles de se tendre temporairement face aux incertitudes politiques et au niveau excessif des valorisations. Cependant, la conviction fondamentale est restée inchangée (à la lumière de l’extension possible de l'assouplissement quantitatif de la BCE) et notre allocation a été progressivement renforcée une nouvelle fois face au caractère plus attractif des valorisations (à la suite de l’écartement des spreads).

Ainsi, malgré les pertes temporaires enregistrées par certaines positions, dans la mesure où nos opinions sont restées inchangées (sur la dette des pays périphériques et des banques), nous avons maintenu les positions. In fine, celles-ci ont généré des performances à long terme positives.

Solides Performances à Long Terme

L'historique à long terme (5 ans) de Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond est très compétitif, meilleur que ses concurrents et nettement supérieur à son indicateur de référence. Le Fonds est conçu pour répondre aux besoins à long terme des investisseurs obligataires. Il accepte pleinement la volatilité à court terme dans sa quête de rendements à plus long terme, comme en témoigne ce graphique.

Si l'on constate des périodes passagères de baisse modérée, la performance globale depuis la mise en application de la philosophie d’investissement du Fonds se montre très solide. Le classement dans le 1er quartile sur la période de 5 ans témoigne de la capacité du Fonds à surperformer la moyenne de sa catégorie Morningstar.

Nous préférons nous focaliser sur la gestion active du risque au niveau du Fonds, au lieu de contrôler sa volatilité à court terme. Cela dit, la volatilité globale du Fonds est tout à fait comparable à la moyenne de son groupe de référence. Si l'on considère le ratio de Sortino (volatilité à la baisse), il apparaît encore plus clairement que le Fonds fait mieux que ses concurrents. De fait, la notation globale 4 étoiles attribuée au Fonds par Morningstar illustre la solidité des performances ajustées du risque qu'il a enregistré sur le long terme.

[Insights] 2016 03_FN_Fund_CGB (Pro) 2 FR

II – Convictions actuelles et perspectives

Les difficultés auxquelles les marchés obligataires sont confrontés (détaillées dans notre note « performance passée ») sont de nature relativement structurelle. Depuis sept ans, l'abondance de liquidités issues des programmes d'assouplissement quantitatif incitaient les investisseurs à prendre plus de risque, engendrant un positionnement extrême sur différentes classes d'actifs à mesure que les intervenants se ruaient sur les actifs risqués.

Cependant, le durcissement de la réglementation bancaire aux États-Unis et en Europe (dans le sillage de la crise de 2008) a provoqué une diminution de la liquidité secondaire, les banques se trouvant contraintes de réduire le risque de leurs bilans. Ainsi, ces dernières ne se retrouvent plus en mesure de jouer pleinement leur rôle d'intermédiaires sur les marchés obligataires.

Cet effet combiné, exacerbé par le ton globalement moins accommodant de la Fed, a entraîné des chocs et des pics de volatilité sur les marchés de taux et du crédit. Ce phénomène, qui résulte du durcissement de la réglementation imposée aux banques, a peu de chance de s'infléchir dans un avenir proche. Par conséquent, nous nous attendons à un renforcement de la volatilité. Si cette situation présente des difficultés, elle offre également des opportunités.

Saisir les Opportunités

Nos investissements sélectifs au sein de thèmes attractifs sur le marché du crédit est un parfait exemple de la capacité du Fonds à exploiter la volatilité à court terme. Les turbulences actuelles sur les marchés du haut rendement aux États-Unis (alimentées par la faiblesse des cours du pétrole et de la liquidité secondaire) se sont propagées au reste de l'univers du crédit, entraînant des pertes considérables et un net écartement des marges de crédit.

Selon nous, cette situation a fait naître de belles opportunités dans le secteur, à condition de les choisir avec soin. Nous nous appuyons sur notre équipe crédit renforcée qui surveille les marchés en permanence afin de repérer les anomalies. Une fois l'opportunité identifiée, il convient de comprendre les arguments fondamentaux sur lesquels chaque opportunité repose, aussi bien au niveau sectoriel qu'à celui des titres individuels. La bonne compréhension d'aspects clé comme le risque de défaut et la capacité de désendettement est importante. L'équipe accorde la priorité à la compréhension du profil de risque et de rendement de chaque segment analysé et il est extrêmement important d'évaluer si nous sommes rémunérés pour le risque assumé ou si nous sommes rémunérés pour attendre.

A l'heure actuelle, le portefeuille est essentiellement réparti entre des convictions vis-à-vis du secteur financier européen, des CLO européens et la sélection de titres « bottom-up » axée sur des opportunités particulières (principalement dans le secteur des matières premières) qui semblent attractives. Enfin, nous continuerons d'utiliser des indices de CDS pour mettre en place une couverture tactique du portefeuille lors des phases de turbulences comme nous l'avons fait au début du mois de février.

[Insights] 2016 03_FN_Fund_CGB (Pro) 3 FR
[Divider] [Flash Note] Building view

III – Notre stratégie d’investissement en détail

  • Crédit

    Les banques européennes constituent l'une de nos convictions de longue date, dont l’allocation a été renforcée ces dernières semaines. En effet, à mesure de la difficile évolution vers une union bancaire européenne, il faut s'attendre à ce que l'inévitable révision de la réglementation actuellement en cours se poursuive plusieurs années durant. Dans l'intervalle, les banques continueront de voir leurs ratios de capital et leurs exigences de réserves obligatoires augmenter et d'alléger leurs bilans, autant de facteurs positifs sur le plan fondamental pour la dette bancaire.

    Nous sommes investis dans les tranches subordonnées et dans les obligations contingentes convertibles (« CoCos ») des banques. Á noter que nous procédons à une analyse rigoureuse de chaque position avant d'investir et que nous privilégions les champions nationaux, dont la structure de capital s'est considérablement améliorée. Ainsi, nous restons persuadés qu'elles ont peu de chance de dépasser leurs seuils de déclenchement (tant sur le paiement des coupons que l'effacement des créances). Enfin, les banques que nous détenons en portefeuille doivent continuer de maintenir un niveau minimum de ratios de capital et les obligations contingentes convertibles demeurent la solution privilégiée à cet égard. De plus, les émetteurs dans lesquels nous sommes investis ont accès à des financements bon marché et sont fortement incités à ne pas omettre d'honorer chaque échéance pour préserver leur accès aux marchés des capitaux.

    Dans une moindre mesure, les CLO européens offrent également une opportunité intéressante. Le secteur affiche des niveaux de spreads attractifs et un historique de défauts extrêmement faible qui remonte à la période antérieure à la crise financière. En outre, les structures semblent désormais plus saines, plus transparentes et davantage régulées depuis la crise financière de 2008. En outre, une analyse rigoureuse s'impose pour identifier les segments dans lesquels nous souhaitons investir afin de maximiser la performance ajustée du risque. Nous calibrons soigneusement cette position à l'aune de limites clairement définies.

    Les solides fondamentaux de nos positions ne nous protégeront pas entièrement de la volatilité globale du marché. En effet, à supposer qu'une banque fragilisée se retrouve en difficulté, l'effet de contagion entraînera une certaine volatilité dans notre portefeuille. Cependant, nous insistons sur le fait que nos positions offrent un rendement très défensif et généreront de solides performances jusqu'à leur remboursement. Notons également que nous avons calibré ces positions de façon extrêmement prudente.

  • Emprunts d'État

    La faiblesse de l'inflation alliée à la morosité de la conjoncture actuelle devrait continuer d'exercer une pression baissière sur les taux américains. Nous continuons de privilégier la partie longue de la courbe (10 à 30 ans) dont les rendements restent attractifs. En Europe, nous avons progressivement et tactiquement réduit notre exposition aux emprunts d'État périphériques, dont notre allocation significative remonte à la mi-2013. Si les rendements sont très faibles en Espagne et en Italie, les taux portugais remontent depuis le début de l'année à mesure de l'intégration progressive de la prime liée au risque politique. Malgré l'incertitude politique persistante et la poursuite des négociations avec la Commission européenne, nous pensons que le soutien de la BCE (en tant que prêteur en dernier ressort) et l’intégration du Portugal dans le programme d'assouplissement quantitatif contribueront à une nouvelle baisse des taux. Le niveau actuel (plus élevé) des rendements semble dès lors attractif même en termes de portage.

    Par ailleurs, il sera extrêmement important de gérer la sensibilité de façon tactique au moyen d'instruments dérivés pour faire face aux chocs potentiels sur le marché. Á supposer que les taux portugais viennent à pâtir de mauvaises nouvelles dans la région ou que les taux américains subissent des chocs techniques sous forme de ventes massives des réserves chinoises, la gestion de la sensibilité au moyen de « futures » prendra alors tout son sens. De la même manière, notre flexibilité, permettant d’adopter une sensibilité totale négative, sera essentielle dans le contexte actuel.

  • Devises

    Nous continuons de gérer de manière active l’exposition devises du Fonds. Face à la forte volatilité évoquée plus haut, le segment des devises offre une diversification considérable et constitue un outil précieux de construction de portefeuille. Ainsi, les stratégies en devises nous permettent également d'atténuer le risque et d'équilibrer les moteurs de performance obligataires.

    Dans le contexte actuel, nous préférons gérer notre exposition aux devises de façon tactique. La divergence de politiques monétaires entre les États-Unis et l’Europe reste relativement limitée à l'heure actuelle et semble déjà en grande partie valorisée (dans l'attente de nouvelles interventions des Banques centrales). Nous continuons de surveiller les politiques des Banques centrales ainsi que l'exposition globale de nos positions obligataires afin d'équilibrer notre allocation euro/dollar.

    Les monnaies asiatiques semblent en revanche appelées à se déprécier. L'affaiblissement du yuan est une possibilité réelle malgré les mesures prises par les autorités chinoises, ce qui pourrait accroître la pression sur les pays exportateurs voisins (Corée du Sud, Taïwan et Singapour) lesquels sont susceptibles de favoriser la dépréciation de leur monnaie afin de s'assurer un atout concurrentiel.