Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 1er trimestre 2016 Q1 2016

par
19.04.2016

Analyse économique

L'action conjointe des grandes Banques centrales et du gouvernement chinois a amélioré le sentiment et permis le rebond des actifs risqués, notamment chez les deux locomotives de la croissance mondiale, les Etats-Unis et la Chine. Si l'environnement économique nous propose quelques variantes par rapport à notre précédente analyse, nous continuons de voir dans l'équilibre actuel les signes d'une fragilisation grandissante de l'activité globale. Cette déception sur le front de la croissance devrait révéler la faillite des politiques monétaires novatrices mises en oeuvre depuis mars 2009 et appeler le retour de l'arme budgétaire.

Point de vue global

Dans notre précédent rapport, nous exprimions une vue prudente à l'égard du marché des actions fondée sur notre scénario d'une croissance économique décevante aux États-Unis en pleine normalisation monétaire, d'une fragilisation du yuan chinois menaçant la liquidité mondiale et contribuant, par l'accompagnement à la baisse des autres devises émergentes, à nourrir les pressions déflationnistes latentes déjà amplifiées par le krach pétrolier : « l'inversion de la politique monétaire américaine constitue l'événement novateur du trimestre écoulé. Elle va maintenir les actifs risqués sous pression en risquant de convertir en récession le ralentissement conjoncturel américain que nous attendons, conjugué aux pressions déflationnistes et à la résorption de la liquidité ». Outre un positionnement très prudent sur les marchés d'actions, ce diagnostic nous amenait à continuer de "tabler à court terme sur la poursuite de la faiblesse du dollar en anticipation d'une Fed de moins en moins menaçante".

La Réserve fédérale américaine a confirmé rapidement notre diagnostic en se faisant moins inquiétante, contribuant à affaiblir le dollar. En revanche, la Chine a joint armes budgétaire, monétaire et contrôle partiel de son marché des changes pour lutter contre les sorties de capitaux. Quant à la BCE, elle a, selon l'expression consacrée, "sorti le bazooka" pour combattre les pressions déflationnistes qui pèsent sur la zone euro. Ces décisions conjointes ont pu donner aux marchés l'impression d'une action concertée qui a amélioré le sentiment et permis le rebond des actifs risqués, notamment chez les deux locomotives de la croissance mondiale, les États-Unis et la Chine. Tous deux profitent du report de la hausse des taux américains, les premiers par la croyance en une croissance plus pérenne et un dollar plus compétitif, l'autre - avec l'ensemble de l'univers émergent - par une liquidité plus favorable. Celle-ci est permise par une dévaluation du yuan rendue momentanément moins nécessaire par une politique monétaire américaine plus accommodante que prévu, par l'affaiblissement du dollar et, pour les producteurs de pétrole, par la remontée du brut.

Cette embellie doit-elle nous conduire à un diagnostic macro-économique différent de celui qui est le nôtre depuis août 2015 ? Vraiment, nous ne le pensons pas. En effet, les limites de l'intervention des Banques centrales commencent à être très perceptibles en Europe et au Japon, qui souffrent de l'appréciation de leur devise face au dollar malgré des taux négatifs. En outre, la question de la résilience de l'économie américaine hors stimulation additionnelle va de nouveau se poser dans le cadre du ralentissement économique que nous continuons d'anticiper.

Etats-Unis

L'économie américaine voit son taux de croissance ralentir. Les économistes commencent à nous rejoindre dans notre scénario de début d'année d'une croissance inférieure à 2%. Les bons indicateurs avancés de la macro-économie diffusés en ce début de trimestre ne doivent en effet pas être l'arbre qui cache la forêt. Pour une bonne part, ils résultent de l'amélioration du sentiment général permise par les dernières décisions de politique monétaire dont l'inefficacité croissante est pourtant de plus en plus manifeste.

Trois raisons principales motivent notre réserve à l'égard de la croissance américaine. Nous constatons en premier lieu que les indicateurs précurseurs de l'investissement ne cessent de se détériorer. Ainsi, la croissance des marges des entreprises calculées au niveau national est négative de 2,7% sur un an en 2015, soit un plus bas depuis début 2008. Les nouvelles commandes de biens durables connaissent une croissance nulle, tandis que le taux d'utilisation des capacités de production, en baisse continue depuis juillet 2014, est passé de 78,9% à 75,4%. Il est difficile dans ces conditions d'avoir une vue positive sur l'investissement, qui n'a jamais su retrouver un réel dynamisme depuis le rattrapage du choc Lehman.

Ensuite, la consommation est restée décevante si l'on veut bien prendre en compte l'important gain de pouvoir d'achat créé par le krach pétrolier. Sa croissance reste callée autour de 2,0% sur les six derniers mois et contribue pour l'essentiel de la croissance américaine. La stabilisation observée sur les cours du pétrole peut affaiblir cet unique moteur de croissance.

L'atonie du marché du travail est le miroir de celle du consommateur. Certes le taux de chômage a baissé jusqu'à 4,9% de la population active, mais ce taux est biaisé à la baisse par un taux de participation toujours proche de ses bas historiques et par le nombre important d'emplois à temps partiel créés (trois tiers temps tenus par un travailleur équivalent à trois emplois dans les statistiques). La très faible croissance des salaires horaires (2,3% par an) témoigne d'ailleurs de la disponibilité réelle de la main-d'oeuvre américaine.

Enfin, le rebond cyclique de l'inflation, alimenté par la stabilisation des cours du pétrole, par l'affaiblissement du dollar, par la poussée des loyers (accentuée par les difficultés d'accession à la propriété) et la hausse des prix des biens et services non discrétionnaires rendra très délicate la mission de stabilisation de la Fed, si celle-ci était forcée de revenir à une politique díassouplissement. Par ailleurs, cette inflation qui, hors loyers, a peu à voir avec l'accroissement de la demande, ne s'accompagne pas de hausses de salaire et pourrait donc finir par peser sur le pouvoir d'achat des ménages. Un épisode de stagflation légère et momentanée n'est pas à exclure.

Après l'arrêt de son assouplissement quantitatif depuis septembre 2014, la Fed a cependant quelques marges de manoeuvre, si l'on en juge par le niveau des taux à long terme (1,70% contre 0,09% en Allemagne ou -0,06 au Japon), qui confère aux États-Unis un statut défensif indiscutable.

[Insights] 2016 Q1_Quarterly Report 1 FR

Les pays émergents

L’univers émergent est celui qui bénéficie le plus des actions conjointes des grandes Banques centrales. La faiblesse induite du dollar réduit la pression sur la dévaluation du yuan et, par ricochet, sur bon nombre d’autres devises des pays neufs. Ce rebond des devises permet une meilleure liquidité, qui profite aux marchés et à l’amélioration du sentiment économique, d’autant que la baisse du dollar s’accompagne comme il se doit du rebond du prix des matières premières, pétrole en tête, favorable à l’ensemble des comptes des pays producteurs.

Une fois de plus, c’est la Chine avec sa double stimulation monétaire et budgétaire qui, s’aidant elle-même, aide l’ensemble de l’univers émergent et au-delà. Mais pour quel résultat à terme ? Nous pensons que le recours au déficit budgétaire pour relancer l’investissement n’est pas ce dont la Chine a besoin à ce stade de son développement et que le recours à ces « bonnes vieilles recettes » ne permettra que d’acheter du temps avant l’inévitable ajustement économique et monétaire contre lequel luttent les autorités. Les surcapacités créées à l’occasion du plan de relance de 2008-2009 ne sont pas encore résorbées. Le débouché du commerce mondial reste par ailleurs atone ; les grands exportateurs émergents montrent toujours autant de mal à faire croître leurs ventes à l’étranger, même si la remontée des cours des matières premières pourra conduire à un rebond dans les mois qui viennent, comme le suggèrent de premiers signes d’amélioration des exportations apparus très récemment en Corée (+4,9% sur un an). Les signaux dans l’univers émergent s’améliorent, l’indice Markit PMI est passé au-dessus de la barre symbolique de 50 en avril.

La conjoncture financière des pays neufs s’est ainsi incontestablement améliorée ces derniers mois et pèse moins sur la liquidité mondiale qu’on pouvait le craindre il y a peu. La baisse du dollar n’y est pas étrangère.

[Insights] 2016 Q1_Quarterly Report 2 FR

Europe et Japon

En Europe et au Japon, les évolutions récentes sont tout autres et valident au-delà de nos attentes notre diagnostic déflationniste, révélant les limites de l'intervention des Banques centrales. Les taux directeurs ainsi qu'une grande partie de la courbe des taux des emprunts d'état sont en territoire négatif.

Pourtant l'euro et le yen s'apprécient, amplifiant les pressions déflationnistes, rendant plus difficile la croissance par les exportations et, vraisemblablement, la croissance tout court : les taux très bas, sans perspective de redressement prévisible, favorisent l'ingénierie financière ou l'immobilier, mais pas l'investissement productif. Que signifient en effet pour l'entrepreneur des taux si bas si ce n'est l'anticipation d'une croissance atone ne justifiant pas d'investir ?

Au Japon, l'indice Tankan du climat des affaires s'est nettement affaibli au cours du premier trimestre alors qu'en Europe la composante anticipation du plus suivi des indicateurs avancés industriels, l'indice IFO, s'approche de ses plus bas de trois ans.

La confiance des consommateurs européens a touché en mars un plus bas de vingt-sept mois. Ces évolutions sur les taux de change et d'intérêt ainsi que sur l'activité macro-économique témoignent de la puissance des pressions déflationnistes à l'oeuvre, de l'impuissance des Banques centrales européenne et japonaise à y faire face et posent la question des marges de manoeuvre disponibles.

Ainsi, même si l'environnement économique nous propose quelques variantes par rapport à notre précédente analyse, nous continuons de voir dans l'équilibre actuel les signes d'une fragilisation grandissante de l'activité globale. En Europe et au Japon, les taux négatifs ne font plus rien contre les pressions déflationnistes. Dans l'univers émergent, l'affaiblissement du dollar et la perspective d'un retour d'une politique monétaire américaine plus accommodante améliorent la liquidité et le sentiment mais ne règlent en rien les problèmes structurels chinois. Enfin, aux États-Unis, la dynamique sous-jacente du cycle économique nous semble faiblarde, au mieux. La déception sur le front de la croissance devrait révéler la faillite des politiques monétaires novatrices mises en oeuvre depuis mars 2009 et appeler le retour de l'arme budgétaire. La Chine montre déjà la voie. L'agenda politique - référendum sur le Brexit, élections américaines, puis françaises et allemandes - et le pacte de stabilité européen rendent aujourd'hui encore ces grandes décisions budgétaires très hypothétiques tout en précarisant encore le fragile équilibre actuel. Seule une nouvelle crise nous semble capable de les rendre possibles.

[Insights] 2016 Q1_Quarterly Report 3 FR

Ainsi, même si l’environnement économique nous propose quelques variantes par rapport à notre précédente analyse, nous continuons de voir dans l’équilibre actuel les signes d’une fragilisation grandissante de l’activité globale. En Europe et au Japon, les taux négatifs ne font plus rien contre les pressions déflationnistes. Dans l’univers émergent, l’affaiblissement du dollar et la perspective d’un retour d’une politique monétaire américaine plus accommodante améliorent la liquidité et le sentiment mais ne règlent en rien les problèmes structurels chinois. Enfin, aux États-Unis, la dynamique sous-jacente du cycle économique nous semble faiblarde, au mieux. La déception sur le front de la croissance devrait révéler la faillite des politiques monétaires novatrices mises en œuvre depuis mars 2009 et appeler le retour de l’arme budgétaire. La Chine montre déjà la voie. L’agenda politique – référendum sur le Brexit, élections américaines, puis françaises et allemandes – et le pacte de stabilité européen rendent aujourd’hui encore ces grandes décisions budgétaires très hypothétiques tout en précarisant encore le fragile équilibre actuel. Seule une nouvelle crise nous semble capable de les rendre possibles.

Stratégie d’investissement

Notre positionnement reflète ces inquiétudes.

L’exposition aux marchés actions de notre gestion globale reste proche des minima. Ce choix a été maintenu depuis le mois d’août dernier en dehors de quelques réindexations ponctuelles. Les couvertures mises en œuvre concernent principalement les marchés européens et japonais, les plus vulnérables aux pressions déflationnistes et à la remise en cause de l’action des Banques centrales telle que nous la connaissons aujourd’hui. Le marché américain montre depuis plusieurs mois sa résilience. Moins cyclique que les autres, il profite de marges de manœuvre monétaires plus importantes qu’ailleurs et se trouve soutenu par nombre de sociétés capables de prospérer dans l’environnement déflationniste que nous décrivons. Nos grandes valeurs Internet détiennent cette qualité essentielle. Après cinq années de sous-performance, certains pays émergents pourront retrouver grâce à nos yeux, tant que la normalisation monétaire américaine reste éloignée et la croissance chinoise stimulée. Globalement, notre gestion met l’accent sur les valeurs à bonne visibilité, peu dépendantes du cycle économique, et capables d’évoluer favorablement en ambiance déflationniste.

Sur les marchés de taux d’intérêt, seuls les emprunts d’État américains nous semblent receler suffisamment de valeur. Le ralentissement économique attendu aux États-Unis devrait le montrer. Notre approche des crédits privés reste très ciblée et opportuniste ; nous n’hésitons pas à en couvrir le risque global après les périodes de détente marquée des marges.

Le marché des changes offre des opportunités intéressantes à court terme dans l’univers émergent qui profite de l’affaiblissement observé du dollar. Le yen reste par ailleurs la devise qui profite le plus de l’aversion au risque et, à ce titre, conserve une place non négligeable dans notre allocation. Quant au dollar, dans l’attente d’un choc de marché dont il ne manquerait pas de profiter, nous lui consacrons une exposition réduite. Le marché peut encore avoir à prendre en compte le report, voire l’arrêt, de la normalisation monétaire américaine.

Globalement, notre exposition nette très limitée aux marchés d’actions ne nous empêchera pas de capter la valeur là où elle se trouve : dans les valeurs défensives, les mines d’or, le secteur énergétique, les crédits privés de bonne qualité, le yen, certaines devises émergentes et, bientôt, le dollar.