Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 2ème trimestre 2016 Q2 2016

par
12.07.2016

Analyse économique

Le vote des Britanniques a contribué à exacerber l’activisme des Banques centrales qui veulent parer à tout risque de ralentissement et d’accidents sur la liquidité. Même si cet activisme devrait dans l’immédiat continuer de porter les marchés, les raisons potentielles d’un dérapage économique ou politique sont nombreuses.

Point de vue global

Nous conservons notre diagnostic prudent sur la conjoncture mondiale exprimé dans nos précédents rapports. Comme nous le présagions il y a trois mois, les principales Banques centrales ont pris acte de la faiblesse renouvelée de l’économie mondiale. La Réserve fédérale américaine a ainsi suspendu sa normalisation monétaire, la BCE lancée dans un processus d’assouplissement quantitatif agressif n’a de cesse d’affirmer qu’elle peut encore faire davantage, et la Chine ajoute à la dépréciation du yuan un plan de relance budgétaire d’importance. Seule la Banque du Japon n’a pas encore pris d’initiatives nouvelles, préférant prendre un peu de recul pour mieux juger de l’efficacité de ses précédentes décisions.

Le vote des Britanniques en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’Union économique européenne constitue l’événement le plus marquant du trimestre écoulé. Il a provoqué une baisse de la livre de l’ordre de 10% contre les principales devises. Il a aussi contribué à exacerber l’activisme des Banques centrales qui veulent parer à tout risque de ralentissement et d’accidents sur la liquidité. Ainsi, aux affirmations volontaristes de Mario Draghi se sont joints les efforts de la Banque d’Angleterre soucieuse de contrer les effets négatifs sur la croissance et sur les flux de capitaux de la décision du peuple britannique. Le Brexit a également réduit la probabilité de velléité de sortie de la zone euro des autres candidats présumés en lançant enfin le débat économique sur les conséquences d’une telle décision. L’élection parlementaire espagnole qui s’est tenue trois jours après le référendum britannique n’a d’ailleurs pas confirmé la percée attendue de Podemos, parti antiestablishment. Les chiens de garde de la construction européenne ont accompli avec zèle leur mission de diabolisation des fauteurs de trouble.

Les optimistes peuvent maintenant espérer que les consultations électorales prochaines en Italie, en France et en Allemagne fassent ressortir des hommes politiques désireux d’introduire plus de démocratie dans le fonctionnement des instances européennes, le meilleur moyen de réconcilier le continent et les insulaires sur le sujet européen. Le resserrement des marges des crédits souverains après la surprise passée est particulièrement révélateur de l’effet paradoxal du vote britannique qui, loin d’ouvrir la boîte de Pandore, semble au contraire renforcer la cohésion de ce qui reste de l’Europe, confortée par l’activisme renouvelé des Banques centrales européennes, auxquelles la tragicomédie du Brexit a au moins cette vertu de redonner de l’effet à leurs interventions. Les marchés vont choisir leur camp : plutôt que de voir dans l’activisme des politiques monétaires une funeste fuite en avant, ils pourraient distinguer la promesse d’actifs encore plus généreusement valorisés.

Europe

En dehors des effets du Brexit, la situation économique européenne est peu différente de la description que nous en faisions il y a trois mois. Si la France semble continuer à rattraper une partie de son déphasage cyclique occasionné par le matraquage fiscal de 2012-2013, les sous-jacents de la croissance allemande montrent des signes de fléchissement.

Dans l’Hexagone, la croissance est aidée par un net rebond des marges des entreprises qui pourra aider l’investissement. En Allemagne, la vigueur de la consommation, qui a permis de compenser l’atonie de la composante externe affaiblie par l’absence de croissance du commerce mondial, nous semble moins garantie. Son affermissement était dû pour l’essentiel à la désinflation, comme l’indique la supériorité de la croissance réelle des ventes au détail sur la croissance nominale. Sans incitation allemande en faveur de la consommation, la croissance du reste de l’Europe en serait immanquablement affectée.

La situation du Royaume-Uni est, elle, immédiatement préoccupante. Cette économie très largement dépendante des activités de services, notamment financiers, voit sa prééminence financière en Europe menacée notamment par la perte de son activité de compensation des transactions en euros et son autorisation de commercialiser dans le reste de l’Europe ses produits financiers qui perdraient leur « passeport » européen. Une réduction du pôle financier se traduirait également par une chute du marché immobilier londonien mais aussi par des sorties de capitaux.

Au plan macro-économique, la balance des comptes courants, déjà déficitaire à hauteur de 5% du PIB, va s’enfoncer davantage dans le rouge avec l’affaiblissement des services qui constituent le seul secteur largement excédentaire. La situation britannique crée d’abord un facteur déstabilisant pour l’économie européenne avant de créer des opportunités nouvelles pour les places financières alternatives. Peut-on envisager dans ce contexte une issue moins radicale que celle prévue par les traités en conséquence du Brexit, compte tenu des sombres perspectives économiques au Royaume-Uni, d’une crise politique majeure menaçant l’union du Royaume lui-même et de la perte d’un membre majeur de l’Union européenne ?

Cette seule question témoigne des incertitudes politiques et économiques qui vont planer sur l’Europe au cours des prochains trimestres. Mais les rendements obligataires européens en dessous du plancher zéro, qui forcent à un exode des investisseurs vers les actifs plus rémunérateurs, devraient soutenir les actifs risqués jusqu’à ce que les taux négatifs présentent plus d’inconvénients que d’avantages. Les Fonds de pension, les assureurs et bien sûr les banques souffrent déjà beaucoup de la rémunération négative des liquidités. Les banques italiennes mais aussi certaines allemandes pourraient sous peu se rappeler au bon souvenir des marchés. Il faudra alors en Europe passer à une politique d’expansion budgétaire, plus orientée vers la croissance, que hélas seule une nouvelle crise rendrait légitime auprès des décideurs européens.

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États-Unis

La situation américaine est d’une rare stabilité. La croissance moyenne reste calée autour de 2%, soutenue par une croissance de la consommation proche de 3%, permise par un affaiblissement du taux d’épargne. La vigueur de la consommation pourrait être néanmoins testée dans les mois qui viennent par un marché de l’emploi qui montre des signes de fatigue : baisse des créations d’emplois et hausse du salaire horaire modeste qui s’opère au détriment du nombre d’heures travaillées. Les discrètes mais persistantes pressions inflationnistes poussées par les coûts détruisent du pouvoir d’achat et constituent un facteur de ralentissement futur.

Par ailleurs, l’investissement productif dont les déterminants restent faibles (marges des entreprises en baisse au cours des quatre derniers trimestres, taux d’utilisation des capacités de production déprimé, nouvelles commandes de biens durables en berne) semble devoir être rejoint dans sa mollesse par l’investissement résidentiel dont l’indicateur avancé le plus pertinent s’affaiblit dangereusement : la croissance annuelle des permis de construire est récemment passée en territoire négatif. Même si le rebond des indices précurseurs de l’activité (ISM) force à la prudence dans l’établissement de notre diagnostic, les faiblesses sous-jacentes de l’économie pourraient fort bien se matérialiser lorsque les incertitudes électorales seront à leur comble.

Entre un prétendant à la mandature suprême hors système, peu prévisible, et son opposante, membre de l’establishment mais à la probité souvent mise en cause, les surprises potentielles sont nombreuses. Nous continuons de penser que des marchés d’actions atones et une activité économique ralentie créeront les conditions d’une politique budgétaire expansionniste soutenue par une Fed toujours accommodante. Les deux candidats à la présidence montrent en effet de la sympathie à l’égard des concepts keynésiens. En ce sens, l’élection présidentielle américaine constitue autant un événement anxiogène à court terme qu’une opportunité d’investissement à moyen terme.

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Les pays émergents

L’univers émergent tire globalement parti du manque de vigueur du dollar, partiellement induit par l’arrêt des hausses de taux américains. Les exportateurs de matières premières profitent de meilleurs cours. Depuis leurs points bas, le Brent de la mer du Nord s’est apprécié de 90%, le minerai de fer de 56% et le cuivre de 16%. Le Brésil, en dépit de ses problèmes politiques, voit sa situation se stabiliser, alors que la Russie peut entrevoir le bout du tunnel.

En Chine, les sorties de capitaux se sont largement réduites par rapport à la période août 2015-mars 2016. Ce retour au calme permet aux autorités la reprise d’une dévaluation ordonnée du yuan. La monnaie chinoise a ainsi abandonné depuis novembre dernier près de 9% contre le panier de devises représentatives de ses échanges commerciaux.

Cette politique de change couplée à la croissance des dépenses publiques de près de 25% pour faire face à la baisse continue des investissements privés qui ne croissent plus que de 4% en rythme annuel (contre 50% en 2011) permet une croissance économique comprise entre 5% et 6% et une stabilisation du progrès de la production industrielle autour de 6% à 7%. Cette croissance voit sa qualité se détériorer, mais en l’absence de chocs extérieurs importants, les autorités semblent capables de prolonger l’exercice.

Enfin, le bon élève de l’univers émergent, l’Inde, va perdre son vertueux banquier central. Il semble que les pouvoirs publics souhaitent un Institut d’émission plus favorable à la croissance et moins soucieux de la question de l’inflation. En Inde aussi, les impératifs de croissance immédiate semblent l’avoir emporté sur les espoirs portés par un « policy mix » vertueux orienté vers le moyen terme.

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Stratégie d’investissement

Même si l’activisme des Banques centrales devrait dans l’immédiat continuer de porter les marchés, les raisons potentielles d’un dérapage économique ou politique sont nombreuses. Vu les effets pervers que l’on commence à mieux identifier des politiques monétaires de taux très bas ou négatifs, il semble logique d’anticiper le recours à terme de l’arme budgétaire, soutenue par des politiques monétaires accommodantes.

Qu’il s’agisse de l’Europe ou des États-Unis, il est probable que cette arme à double détente ne soit activée qu’en cas de nécessité expresse, créée par un trou d’air économique que pourraient par exemple occasionner une crise bancaire, des conséquences inattendues du Brexit ou la simple matérialisation de l’affaiblissement de la conjoncture.

Notre gestion globale reste constructive dans l’immédiat sur les marchés d’actions encore protégés par les Banques centrales, dont l’interventionnisme, couplé à la reprise en cours d’une inflation modérée alimentée par la reprise des cours du pétrole, suscite l’environnement de taux réels négatifs. Nous conservons une exposition relativement élevée sur des thématiques d’investissement à bonne visibilité, peu sensibles au cycle économique, et restons particulièrement vigilants à l’égard des risques qui s’accumulent.

Sur le front des taux d’intérêt, nous pensons que le couple rendement/risque offert par les emprunts d’État ne justifie plus d’engagement marqué en matière de sensibilité. Les crédits privés européens, dûment sélectionnés, continuent d’offrir de la valeur, compte tenu notamment de l’action de la Banque centrale européenne.

Le marché des changes offre surtout des opportunités ponctuelles. La faiblesse de la livre sterling semble devenue structurelle et justifie une absence d’exposition dans nos portefeuilles. Le yen reste une devise de couverture contre l’aversion au risque. Cette devise a, comme nous l’attendions, fourni la meilleure des couvertures au cours du trimestre écoulé. Quant à la parité euro/dollar, nous pensons qu’à court terme les forces contradictoires qui s’exercent sur elle devraient empêcher tout grand mouvement dans l’immédiat, même si nous conservons à plus long terme une opinion favorable sur le billet vert, valeur refuge dans un monde qui se fragilise.

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