Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 3ème trimestre 2015 Q3 2015

par
22.10.2015

Analyse économique

La dévaluation chinoise et les tergiversations de la Fed liés à la possible rechute de l’activité américaine nous semblent refléter trois évolutions structurelles majeures. Elles trahissent tout d’abord l’affaiblissement de la croissance potentielle liée au haut niveau de l’endettement global ainsi que la persistance des forces déflationnistes mondiales. Enfin, elles mettent en exergue la réduction de la liquidité liée à l’affaiblissement du commerce extérieur et aux premières tentatives de normalisation monétaire.

Analyse macro-économique

Il y a trois mois, nous estimions que la croissance mondiale se poursuivrait sur un rythme plus lent que celui attendu par le consensus mais que l'inflation connaîtrait un léger regain sous l'effet de la stabilisation des cours du pétrole, des initiatives de la Banque centrale européenne et, aux Etats- Unis, d'une évolution salariale légèrement plus favorable accompagnée de la persistante reprise des prix immobiliers.

Si notre anticipation d'une croissance molle, dans le meilleur des cas, nous semble toujours valide, force est de reconnaître que nous nous sommes trompés dans notre diagnostic sur le reflux des pressions déflationnistes.

La dépréciation inattendue de la monnaie chinoise, bien que de faible ampleur (-3,5%), a non seulement assombri les attentes de croissance globale trop élevées, mais aussi ranimé des pressions à la baisse des prix que nous estimions atténuées pour un temps.

Soudain, L'efficacité des politiques monétaires accommodantes menées dans l'ensemble des pays développés a été remise en question.

Le "quantitative easing" institutionnalisé par la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine a permis aux gouvernements depuis le choc Lehman Brothers de 2008 de refinancer les dettes publiques élevées à des niveaux de taux d'intérêt très bas. Ceux-ci ont créé un effet richesse important en contribuant à la valorisation des actifs et grandement contribué à un taux de croissance économique honorable.

Dans le cas des États-Unis, **cette politique monétaire a effectivement permis une croissance moyenne proche de 2,0% depuis 2009 tout en facilitant une réduction de l'endettement global du pays. En Europe, elle a empêché la dislocation de la zone euro en allégeant les pays du Sud du fardeau d'un endettement qui allait devenir insoutenable, mais n'a ni permis l'atteinte d'un taux de croissance satisfaisant ni la réduction de leur endettement.

L'univers émergent a largement profité des effets indirects des politiques monétaires mises en oeuvre dans les évolutions avancées, où la baisse des taux d'intérêt permise par les achats d'obligations par leurs Banques centrales a dirigé vers eux des flux financiers à la recherche d'investissements plus rentables.

Ces flux ont favorisé la croissance économique émergente mais le ralentissement mondial à partir de 2011 a initié une tendance à la réduction des taux de croissance des pays neufs, amortie pourtant par une augmentation de leur endettement que le maintien d'une liquidité globale abondante favorisait.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 1 FR

L'économie chinoise offre une contribution moindre à la croissance mondiale

La dépréciation du yuan trouve sa cause dans trois sources principales. La première est le ralentissement tendanciel de la croissance des pays émergents à laquelle la Chine n'échappe pas.

La phase d'investissement massif en infrastructures est terminée, l'économie de production se transforme en évolution de consommation et se tertiarise.

Ces deux tendances ralentissent la croissance et les gains de productivité, et réduisent l'effet d'entraînement sur le reste du monde à travers de moindres importations de matières premières et un recyclage d'excédents de balance de paiements moindres.

La deuxième est l'arrimage du yuan au dollar alors que les États-Unis ont resserré leurs conditions monétaires et que la Chine aurait besoin d'un assouplissement pour mieux faire face à son ralentissement.

La troisième raison de la dévaluation est la conséquence de la décision chinoise de s'ouvrir davantage à l'économie mondiale, notamment en ouvrant ses marchés de capitaux.

Cette ouverture permet aux Chinois la vente des yuans pour acquérir des devises étrangères, que la baisse de la rentabilité du capital en Chine favorise.

La Banque centrale doit alors vendre des réserves de change pour maintenir le lien quasi fixe avec le dollar, ventes qui se trouvent amplifiées lorsque la stabilité du cours du yuan est remise en question. Cette volonté d'ouverture n'est pas sans risques pour un système économique administré.

Le krach boursier du milieu d'année et la dévaluation ont été particulièrement mal gérés. Ces deux ratés de la part des autorités chinoises ont installé de la défiance de la part des Chinois et des marchés à l'égard de leur capacité à transformer et ouvrir l'économie chinoise.

L'effritement régulier du taux de croissance économique chinois, la moindre capacité à entraîner celle du reste du monde et les difficultés auxquelles la mutation économique se heurte constituent un événement majeur à implications négatives pour la croissance mondiale.

L'ajustement cambiaire du mois d'août apparaît ainsi comme le prélude à une dépréciation plus conséquente qui pèserait à la fois sur les prix de leurs exportations et la liquidité globale.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 2 FR

La zone euro affiche une forte dépendance à l'égard de la composante extérieure

Aux États-Unis, les tergiversations de la Fed nourrissent aussi le sentiment d'un équilibre économique qui approche ses limites. La Réserve fédérale est partagée entre la nécessité d'une normalisation de sa politique, qui passe par une hausse des taux directeurs, et la crainte d'une grave erreur de politique monétaire.

Les données économiques récentes intégrant les effets de la panique ayant accompagné la dévaluation du yuan et ses effets très négatifs sur la liquidité mondiale semblent largement justifier la crainte de l'erreur de politique monétaire.

Elles témoignent en effet d'un net ralentissement en cours. L'indice PMI des directeurs d'achats est ainsi passé en mode récession, chutant de 53 à 48,7 en août alors que l'indice ISM de l'activité manufacturière, à 50,2, flirte avec le niveau indiquant une contraction à venir de l'activité manufacturière.

La croissance des marges des sociétés non financières est en croissance négative (-0,2%) sur un an et la croissance des nouvelles commandes de biens durables décroît de 3,1% avec un taux d'utilisation des capacités de production en baisse continue à 77,6%, n'incitant pas à l'investissement. Les ventes au détail de septembre sont dans le rouge et l'indice des prix à la production s'enfonce en territoire négatif (-1,1% sur un an).

Nous entendons l'argument selon lequel l'économie contemporaine est très mal appréhendée par un outil statistique mettant trop l'accent sur l'activité industrielle alors que la part des services dans l'économie est en croissance continue. Cependant, nous observons les déceptions récentes sur le front de l'emploi et la difficulté à convertir en hausses de salaires nominaux (stabilisées à 2,2%) un taux de chômage enviable de 5,1%.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 3 FR

Le QE face à la croissance mondiale et le surendettement global

La dévaluation chinoise et les atermoiements de la Fed liés à la possible rechute de l'activité américaine nous semblent refléter trois évolutions structurelles majeures :

  • l'affaiblissement de la croissance potentielle liée au haut niveau de l'endettement global. La croissance est passée, de 2007 à 2014, de plus de 8% à 4,5% en moyenne dans les pays émergents, de plus de 3% à 1% en Europe et de 3,5% à 2,5% aux États-Unis.

Dans le même temps, l'endettement global a augmenté considérablement depuis 2007.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 4 FR

La Chine a vu sa dette passer de 150% à 232% du PIB, la Corée de 190% à 225%, l'Europe de 220% à 260%.

Seuls les États-Unis et l'Inde parviennent à produire une légère inflexion par rapport aux plus hauts de 2010 ;

  • les forces déflationnistes mondiales très visibles dans les prix des importations et exportations. Ces prix sont en baisse cumulée de près de 20% depuis 2011 en moyenne mondiale. Cette baisse des prix démarre avant la chute des matières premières, traduisant des pressions déflationnistes largement diffuses. Elles montrent les surcapacités globales de production et la volonté généralisée de trouver hors de chez soi la croissance qui fait défaut à la demande domestique ;
  • la réduction de la liquidité liée à l'affaiblissement du commerce extérieur et aux premières tentatives de normalisation monétaire. Cette réduction de la liquidité résulte d'abord de la décroissance nominale des exportations mondiales qui génèrent ainsi moins de recyclage d'excédents commerciaux, ensuite d'achats d'emprunts d'état diminués de la part des banques commerciales du fait du durcissement de la régulation visant à réduire le levier bancaire et enfin de la suspension du "quantitative easing" américain.

Cette baisse de la liquidité devrait conduire à des valorisations financières plus basses, capables de fragiliser l'effet richesse, si utile jusqu'ici à la croissance mondiale. Le FMI vient d'ailleurs de revoir à la baisse une nouvelle fois sa prévision de croissance mondiale de 3,3% à 3,1%.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 5 FR

Malgré six années de politique monétaire débridée, l'économie mondiale reste confrontée à une croissance sans ressort et à une montée inexorable de l'endettement global. La faiblesse de l'activité et l'absence d'inflation posent la question de la soutenabilité structurelle de la dette à l'échelle de l'économie mondiale à un moment où la conjoncture montre des signes de faiblesse aux États-Unis et où la gouvernance chinoise pose question.

Il est probablement trop tôt pour considérer rompu l'équilibre par lequel toute mauvaise nouvelle sur le front de l'activité économique se traduit par un comportement favorable des actifs risqués grâce à l'anticipation d'assouplissements monétaires supplémentaires.

Ceux-ci sont en effet possibles sans délai en Europe ou au Japon. Mais ils sont plus difficiles à envisager aux États-Unis où le seul débat au sein de la Fed porte encore sur la date de relèvement des taux directeurs. L'efficacité du modèle imaginé par les Banques centrales pourrait bientôt être sévèrement testée.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 6 FR

Stratégie d'investissement

La décélération de l'activité mondiale dans un contexte de liquidité globale difficile à anticiper installe durablement un régime de volatilité élevée qui exigera beaucoup de réactivité et, autant que possible, de proactivité.

Sur les marchés d'actions, la croissance maintenue sous le potentiel justifie la prépondérance dans nos portefeuilles d'actions de sociétés capables d'évoluer favorablement dans une ambiance déflationniste, ainsi que le recours aux couvertures lorsque la question de la liquidité qui se dérobe semble devoir redevenir le souci premier des investisseurs.

Les emprunts d'état devraient dans cet environnement constituer la valeur refuge par excellence, même si la réduction de la liquidité pourra limiter leur potentiel de valorisation. Les crédits privés, notamment ceux à haut rendement, nous semblent offrir un profil de risque moins favorable, requérant une analyse financière encore plus approfondie.

Sur le front des changes, nous tablons à court terme sur la poursuite de la faiblesse du dollar en anticipation d'une Fed de moins en moins menaçante. A plus long terme, les déceptions à venir sur la croissance européenne et la matérialisation de l'environnement anxiogène que nous décrivons devraient diriger les flux mondiaux vers un dollar redevenu refuge.