Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 4ème trimestre 2015 Q4 2015

par
25.01.2016

Analyse économique

L’inflation est restée absente au cours du trimestre sous l’effet de la poursuite de la chute des cours du pétrole, qui ont réalisé en décembre des plus bas de onze ans. Pourtant, la Réserve fédérale américaine a, après bien des hésitations, relevé ses taux directeurs de 25 points de base. Dans un contexte de ralentissement économique mondial et de contraction de la liquidité, le modèle fondé sur l’activisme des Banques centrales, qui soutient les marchés depuis plusieurs années, sera sévèrement testé.

Point de vue global

Il y a trois mois, nous écrivions :
« Malgré six années de politique monétaire débridée, l’économie mondiale reste confrontée à une croissance sans ressort et à une montée inexorable de l’endettement global. La faiblesse de l’activité et l’absence d’inflation posent la question de la soutenabilité structurelle de la dette à l’échelle de l’économie mondiale à un moment où la conjoncture montre des signes de faiblesse aux États-Unis. »

Il n’y a que peu de choses à changer à ce constat, même si l’inflation est surtout restée absente sous l’effet de la poursuite de la chute des cours du pétrole, qui ont réalisé en décembre des plus bas de onze ans.

Pourtant, la Réserve fédérale américaine a, après bien des hésitations, relevé ses taux directeurs de 25 points de base. Cela signifie-t-il que les opérateurs croient, avec un certain degré de complaisance assumée, au bienfondé du nouveau modèle économique orchestré par les Banques centrales qui se montrerait in fine capable de générer une croissance autoentretenue et un retour au fonctionnement autonome du cycle économique ?

Comme nous l’exprimions dans notre précédent rapport, cette croyance « devrait être sévèrement testée » en ce début d’année :
une inflexion à la baisse de la croissance américaine en pleine normalisation monétaire ne manquerait pas de remettre en question l’équilibre fragile qui prévaut depuis 2009.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 1 FR

États-Unis

Aux États-Unis, la dynamique économique n’a pas levé notre scepticisme à l’égard de la vigueur encore anticipée par le consensus. La Fed a justifié le relèvement de ses taux directeurs par l’affermissement continu du marché de l’emploi, la robustesse de l’investissement et le dynamisme de la consommation. Elle a également indiqué qu’il fallait lutter contre l’utilisation excessive de l’effet de levier dans certains segments du marché du crédit.

De même, la vague de fusions/acquisitions ou le volume de rachat de leurs propres actions par les entreprises indiquent que les conditions de crédit créent des opportunités d’ingénierie financière au détriment parfois d’investissements plus productifs. Ces bulles potentielles appellent sans aucun doute un traitement préventif.

En revanche, nous divergeons avec la Fed sur son diagnostic de l’économie américaine. Si le marché de l’emploi poursuit son amélioration, la faiblesse persistante de la croissance des rémunérations témoigne d’un taux de participation des actifs à l’emploi proche des plus bas depuis le milieu des années 1970 et du nombre encore important de créations de postes à temps partiel.

Nous n’excluons cependant pas que la difficulté pour les entreprises à pourvoir des postes qualifiés finisse par pousser un peu plus les salaires – et donc l’inflation par les coûts – à la hausse, qu’une stabilisation des cours du pétrole contribuerait à rendre problématique.

L’investissement quant à lui n’est pas robuste et devrait encore faiblir. Les profits des entreprises – premier indicateur avancé de l’investissement – sont en baisse sur un an de 4% au troisième trimestre. La croissance du taux d’utilisation des capacités recule de 3% sur un an, les indicateurs avancés de l’activité industrielle, comme l’ISM manufacturier, retrouvent des niveaux de faiblesse inconnus depuis 2009. Le niveau des stocks rapporté à celui des ventes est en hausse constante, au plus haut depuis 2002 – si l’on exclut le choc Lehman –, appelant un ralentissement de la production.

D’ailleurs, la croissance de la production industrielle annuelle en novembre est négative pour la première fois depuis 2009. Au plan de la consommation, les ménages ont bénéficié d’une baisse de moitié des prix de l’énergie qui pourra difficilement se reproduire. En dépit de ce gros coup de pouce, la consommation croît en deçà de 3%.

Les facteurs principaux influençant le moral des ménages que sont les appréciations annuelles du cours des actions et des prix de l’immobilier fléchissent. Le taux d’épargne des ménages est encore à un niveau très faible (5,5%), grâce à la bonne tenue récente des prix immobiliers, mais le ralentissement déjà observé de leur hausse devrait inciter le consommateur à épargner davantage.

Notre lecture de la conjoncture américaine est donc sensiblement plus négative que celle du consensus et de la Fed. Cette réserve à l’égard du dynamisme américain n’est pas nouvelle chez nous : cela fait six ans que notre pronostic de début d’année est à juste titre plus conservateur que celui du consensus. Lors des années antérieures, l’assouplissement monétaire hors norme permettait cependant aux marchés financiers de ne pas souffrir des déceptions macro-économiques.

Ici, notre lecture se conjugue à la normalisation de la politique monétaire américaine. Si ce ralentissement que nous attendons avec un bon degré de confiance se matérialisait, la réaction des marchés se «normaliserait» elle aussi. Leur ajustement à la baisse pourrait conduire l’économie vers une récession, risque que la Fed, pour des raisons de crédibilité, serait désormais obligée de laisser grandir avant de revenir à une politique monétaire plus accommodante.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 2 FR

Pays émergents

L’état des pays émergents se confond plus que jamais avec les prix du pétrole qui ont déjà abandonné 75% depuis leur point haut de mars 2012. La croissance zéro du commerce mondial, la tertiarisation de l’économie chinoise et la moindre dépendance énergétique américaine au reste du monde réduisent la manne exportatrice des pays émergents.

Les producteurs de matières premières sont les premières victimes de cette croissance mondiale lente. Mais c’est l’ensemble de l’industrie pétrolière mondiale qui souffre de ce krach. La fragilisation financière de nombreuses sociétés productrices, notamment nordaméricaines, est aussi patente qu’inquiétante car elle est un vecteur évident de contagion, comme en témoigne la très sensible détérioration du marché du crédit à haut rendement américain sous l’influence des déboires des producteurs de gaz de schiste.

Ceux-ci ont beaucoup emprunté pour réaliser des investissements considérables qui contribuent au krach pétrolier. La baisse des prix de l’or noir en réaction à la montée des tensions politiques entre l’Arabie Saoudite et l’Iran est particulièrement significative de la logique déflationniste qui oriente aujourd’hui les marchés.

Ceux-ci s’inquiètent davantage de la difficulté croissante pour les pays producteurs à s’entendre sur une baisse des quotas de production que d’une éventuelle rupture d’approvisionnement liée à une possible escalade diplomatique et militaire entre deux des principaux producteurs mondiaux, au centre de la poudrière moyen-orientale.

Cette baisse violente et prolongée des cours du pétrole maintient des pressions déflationnistes fortes que contribue à amplifier la dépréciation du yuan par rapport au dollar.
Le ralentissement tendanciel chinois concomitamment à la normalisation monétaire américaine a forcé la Banque de Chine à désindexer le yuan du dollar afin de réduire les sorties de capitaux et à accompagner les pressions baissières sur la devise chinoise par de petites dévaluations successives.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 3 FR

Cependant, au stade actuel de la baisse de la devise (-6% par rapport au dollar depuis août dernier), la dépréciation semble insuffisante pour rétablir la confiance, les réserves de la Banque de Chine ayant souffert d’une diminution de 100 milliards de dollars au cours du seul mois de décembre. Une hausse des taux est rendue impossible au vu du degré d’endettement des entreprises chinoises et du niveau déjà élevé des taux réels. La dévaluation semble le seul moyen d’ajustement. Cette dépréciation monétaire entraîne celle des autres devises asiatiques qui ajoutent aux pressions déflationnistes imprimées par le krach pétrolier sur l’ensemble de l’économie mondiale. L’absence de croissance du commerce mondial depuis maintenant plus de trois années constitue un défi majeur pour l’univers émergent, qui ne semble pas encore l’avoir relevé.

Dans cet univers hétérogène, l’Inde continue de faire figure de bon élève, aidée par une politique économique (lentement) réformiste, une Banque centrale clairvoyante et surtout par son statut de pays importateur de pétrole. A contrario, le Brésil, la Russie ou les dragons d’Asie qui surfaient sur le boom des matières premières, l’essor du commerce mondial et la croissance du grand voisin chinois souffrent.

Mais ne nous y trompons pas : si l’ajustement structurel de la Chine et la libération progressive (maladroitement mise en oeuvre) de ses marchés de capitaux font actuellement souffrir le reste du monde, ils préparent le terrain d’une future période d’expansion chinoise qui attirera les investisseurs internationaux lorsque le yuan aura suffisamment baissé.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 4 FR

Europe

La situation européenne est à première vue plus enviable en termes de dynamique économique. Le Vieux Continent est impacté positivement par la baisse du pétrole, sa politique monétaire reste accommodante, la contrainte budgétaire se détend dans certains pays et l’euro se maintient sur des niveaux qui ne nuisent pas à la compétitivité de la zone.

Les indicateurs avancés de l’activité sont généralement en territoire positif mais se retournent légèrement à la baisse, notamment en Allemagne. La même tendance s’observe sur les exportations et les importations. Les pays du Sud poursuivent leur redressement progressif auquel la France tend à se joindre. Les températures particulièrement élevées du début d’hiver risquent cependant de peser sur la consommation et fournir une image brouillée de la réalité conjoncturelle.

La zone euro ne constitue cependant pas un cas spécialement favorable : la croissance n’y est que de 1,6% avec une très légère amélioration attendue pour 2016 à 1,7%. La contribution de l’investissement reste faible et stagnante et la consommation semble s’essouffler. Sans surprise, l’Europe ne s’affranchit pas du contexte déflationniste global : l’inflation annuelle n’y est que de 0,2% et de 0,9% hors énergie.

Par ailleurs, nous sommes frappés par la dégradation graduelle de la gouvernance européenne. Après la Grèce, les élections au Portugal, en Espagne et en France ont exprimé une hostilité grandissante envers les politiques de réformes et d’assainissement des finances publiques. Angela Merkel, véritable clef de voûte actuelle de l’Union européenne, est mise sévèrement en difficulté par l’afflux des migrants.

Stratégie d'investissement

L’inversion de la politique monétaire américaine constitue l’événement novateur du trimestre écoulé. Elle va maintenir les actifs risqués sous pression en risquant de convertir en récession le ralentissement conjoncturel américain que nous attendons, conjugué au retour des pressions déflationnistes mondiales et à la résorption de la liquidité. Une exposition minimale aux actions, concentrée sur les sociétés à bonne visibilité nous semble impérative tant que la crainte de la récession n’aura pas forcé la Fed à un nouvel assouplissement monétaire ou conduit les investisseurs à l’anticiper.

Les emprunts d’État des signatures souveraines de premier rang devraient profiter des perspectives de ralentissement et des pressions déflationnistes* même si le moindre recyclage des excédents commerciaux et les dévaluations monétaires dans l’univers émergent en freineront la valorisation. Les crédits privés pourront pâtir de perspectives bénéficiaires en berne et de la réduction de la liquidité. Sur le front des changes, les devises émergentes devraient poursuivre leur décrue en accompagnement de la dévaluation progressive du yuan chinois qui va se poursuivre. Aussi, la monnaie chinoise a-t-elle été vendue contre dollar, position constituant en outre une couverture destinée à nous prémunir, au moins en partie, contre les effets négatifs de la réduction de la liquidité mondiale engendrée par cette dépréciation.

Sur le front des changes, nous continuons à tabler à court terme sur la poursuite de la faiblesse du dollar en anticipation d’une Fed de moins en moins menaçante. À plus long terme, les déceptions à venir sur la croissance européenne et la matérialisation de l’environnement anxiogène que nous attendons devraient diriger les flux mondiaux vers un dollar redevenu refuge.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 5 FR