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Carmignac's Note

Le réveil des marchés Janvier 2016

par
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director, Member of Investment Committee
06.01.2016

Des capitulations de marchés pourraient créer des points d’entrée exceptionnels

Anesthésiés par six années de politiques monétaires ultra-accommodantes, les marchés auront pu finalement continuer en 2015 à ignorer très largement les réalités économiques et demeurer indexés sur les logiques de flux.

Pour les marchés actions européens, c’est principalement la baisse de l’euro qui leur aura permis d’offrir parmi les meilleures performances boursières exprimées en euros en dépit de leurs performances économiques décevantes.

Cependant, exprimée en dollars, la performance des marchés européens n’aura encore guère dépassé en 2015 celle très médiocre de l’indice américain S&P 500 (-0,7%). Et sur les marchés obligataires, seuls les investisseurs qui auront parié principalement sur les dettes souveraines de la Grèce, voire de l’Ukraine, toutes deux en hausse de 28% à 38% sur l’année, mais passées très près du défaut, auront pu s’enorgueillir de performances spectaculaires.

Toutefois, les fragilités que nous avions relevées l’an passé dans le monde merveilleux des marchés administrés par les Banques centrales auront connu leurs tous premiers craquements. Les investisseurs n’auront ainsi pu ignorer en 2015 les conséquences sur les marchés d’actions et de crédit d’années de surinvestissement dans le secteur de l’énergie américain.

Avec des Banques centrales de plus en plus contraintes dans leurs politiques de soutien, 2016 annonce le réveil des marchés aux réalités économiques.

Rappel sur la fragilité des marchés

Pour mémoire, la fragilité qui nous préoccupe réside principalement dans le manque croissant de flexibilité, autrement dit de capacité d’absorption de chocs éventuels, dont souffre la plus grande partie de l’économie mondiale.

Cette fragilité provient du niveau d’endettement des gouvernements, entreprises et personnes physiques, que les Banques centrales ont entretenu depuis 2009 en en subventionnant le coût de façon radicale.

Depuis 2000, le taux d’endettement (public et privé) des États-Unis est ainsi passé de 200% à 280%, celui du Japon de 420% à 510%, celui de la Grèce de 180% à 320%, celui de l’Espagne de 180% à 400%, celui de la Chine de 120% à 300%.

Ces niveaux mutilent le potentiel de croissance, dont la faiblesse en retour empêche le taux d’endettement de baisser.

Le cercle infernal est enclenché, qui rend l’économie très vulnérable au prochain ralentissement cyclique, comme il l’expose tout autant à une remontée du coût de l’argent.

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Dynamique de collision

Or ces deux écueils sont désormais en vue, et ceci de façon concomitante, ce qui rend la tâche des Banques centrales de plus en plus difficile : elles se retrouvent écartelées entre l’impératif de maintenir des taux nominaux très bas et celui de préserver leur crédibilité, après des années de création monétaire, à l’origine de bulles d’actifs financiers, de mauvaise allocation du capital et d’inégalités sociales croissantes.

Les Banques centrales commencent 2016 écartelées entre le besoin de maintenir les taux bas, et celui de préserver leur crédibilité.

Ainsi, un an après avoir mis fin à sa politique d’assouplissement quantitatif, la Fed vient maintenant d’amorcer son premier cycle de resserrement monétaire depuis 2004, les premiers signes de tensions salariales commençant à se faire jour.

Et si les prix de l’énergie devaient finir par se stabiliser en 2016, les anticipations d’inflation commenceraient de s’inverser, accélérant alors les pressions sur la Fed. Par ailleurs, en Europe comme au Japon, les Banques centrales ont commencé de rechigner à augmenter leurs interventions.

Mais dans le même temps, après six années d’expansion, les indicateurs d’activité manufacturière des États-Unis sont désormais passés en zone récessive et la consommation de services elle-même a commencé de s’affaiblir.

Parallèlement, la Chine continue de ralentir. Le télescopage entre cycle économique et cycle de taux est en marche. L’illusion monétaire touche à sa fin.

L’Europe région refuge ?

Le décalage de cycle économique aura fait de l’Europe en 2015 l’un des rares lieux au monde affichant une amélioration conjoncturelle.

Mais celle-ci, malgré une baisse du coût de l’énergie de moitié, une baisse de l’euro de 25% et une baisse historique des taux d’intérêt, n’a pu porter finalement le rythme de croissance annuel qu’à environ 1,5%, insuffisant pour stabiliser l’endettement et relancer la création d’emplois.

Et cette performance est finalement atteinte au moment où la locomotive allemande commence à ralentir - déclin de la dynamique de productivité, baisse de la profitabilité, exposition au cycle mondial - et rencontre ses premières difficultés politiques - tensions au sein de la coalition gouvernementale au sujet de la politique migratoire.

L’Europe aborde donc 2016 en position économiquement fragile, ce qui soulève du même coup la question de sa vulnérabilité politique, la construction européenne ne pouvant certainement pas se permettre la perspective d’une décennie perdue, « à la japonaise ».

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Le monde émergent, épouvantail des investisseurs

La Chine, et à sa suite l’ensemble de l’économie mondiale, paient encore le prix aujourd’hui de l’énorme programme de soutien économique de 2008, qui évita au pays une chute catastrophique d’activité, mais au prix d’une expansion excessive du crédit et de l’accumulation de capacités encore largement excédentaires à ce jour.

Le rééquilibrage de l’économie vers les activités de services a déjà fait chuter le prix des matières premières et contaminé l’ensemble du monde émergent à divers degrés. Mais il déprime aussi la profitabilité de nombreuses industries dans le monde par sa contribution considérable aux capacités excédentaires globales.

A l’instar des États-Unis, mais à un degré exacerbé, la Chine est aussi confrontée au risque qu’en 2016, préserver entièrement l’activité tertiaire des effets du ralentissement industriel s’avère ardu.

L’intention des autorités chinoises de stabiliser ce ralentissement par des politiques monétaire et fiscale accommodantes sera soumis à la contrainte de sorties de capitaux devenues insistantes depuis août dernier, et de bilans bancaires lourdement grevés d’actifs non-performants. Afin de résoudre cette équation difficile, il n’est pas exclu que la Chine doive renoncer cette année à son ambition claironnée d’une monnaie stable.

Une dévaluation importante du Renminbi allégerait alors son propre fardeau économique, mais accélèrerait l’exportation de sa problématique de surcapacités industrielles au reste du monde, émergent comme développé.

2016, ou l’année du réveil des marchés

Les Banques centrales ayant épuisé l’essentiel de leurs capacités d’intervention, et le secteur bancaire demeurant inhibé par un environnement réglementaire extrêmement contraignant, les investisseurs se retrouvent en première ligne pour affronter l’élévation des risques de marché.

Dans le même temps, la liquidité de toutes les classes d’actifs s’est asséchée par l’effet même de l’intervention répétée des Banques centrales, qui rend les pics de volatilité de plus en plus erratiques.

Par conséquent, quand la cherté des actifs « sans-risques » ôte à ces derniers la qualité de refuges fiables, la gestion du risque va nécessiter le recours à des stratégies de couverture ciblées et très actives. Elles permettront en retour d’être opportuniste quand la capitulation des marchés créera des points d’entrée exceptionnels pour qui aura su garder une vision de moyen terme.

Des signes annonciateurs de ces redditions sont déjà perceptibles dans le secteur pétrolier et certains actifs émergents, y compris obligataires.

Avec pour nouvel horizon l’avènement de ces risques mais aussi de ces opportunités, là où il sera capital de savoir s’affranchir des habitudes de gestion qui convenaient aux six années passées, toutes les équipes de Carmignac se joignent à moi pour vous souhaiter une année 2016 active et prospère.

La gestion des risques va nécessiter le recours à des stratégies de couverture ciblées, et très actives.

Stratégie d'investissement

  • Les devises

    Le mois de décembre aura été marqué par un nouvel accès de faiblesse des devises émergentes, à l’exception notable de la roupie indienne. Ce mouvement qui a touché aussi bien les devises de pays exportateurs de matières premières que celles de pays importateurs, est à mettre en parallèle avec la hausse des taux directeurs américains. Dans ce contexte, notre stratégie de change privilégiant les devises des monnaies des pays développés et mettant en œuvre des couvertures sur les devises émergentes, au premier rang desquelles la devise chinoise, aura porté ses fruits. En fin d’année nous conservons une stratégie de change faisant la part belle à l’euro, suivi par le dollar américain et, dans une moindre mesure, le yen japonais.

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  • Les taux

    La Fed a décidé au cours du mois la première hausse de ses taux directeurs depuis la mise en œuvre d’une politique de taux zéro à la fin de l’année 2008. Ce mouvement, largement anticipé et accompagné d’un discours très accommodant quant au rythme des hausses à suivre, n’a pas engendré de tensions sur les taux à 10 ans, justifiant notre positionnement sur ce segment de la courbe des taux américains. Alors que les tensions s’intensifient sur certaines classes d’actifs obligataires comme les obligations à haut rendement américaines ou les dettes souveraines des pays émergents, la capitulation ne s’est pas encore produite sur ces segments justifiant ainsi des positions encore réduites. Nous maintenons donc une allocation équilibrée et diversifiée tout en prêtant attention à la possible matérialisation de points d’entrée attractifs sur les segments à rendements élevés (à titre d’exemple les obligations à haut rendement américaines tangentent les 9%, tandis que les obligations souveraines à 10 ans brésiliennes dépassent les 16%).

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  • Les actions

    En décembre les actions ont poursuivi leur mouvement de correction entamé en novembre. Certains pays émergents comme le Brésil ont connu des chutes brutales sur fond de crise économique et financière, tandis qu’au sein des marchés développés, l’Europe enregistrait une des plus mauvaises performances sur fond de déception quant aux nouvelles mesures de soutien monétaire annoncées par Mario Draghi. Au cours du mois nous avons simplement renforcé notre positionnement sur les valeurs peu dépendantes de la conjoncture économique en cédant notre position sur le cimentier Lafarge-Holcim. En fin d’année notre exposition nette s’établit ainsi proche des plus bas autorisés pour nos fonds grâce à la mise en œuvre de couvertures sur les grands indices mondiaux.

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  • Les matières premières

    Carmignac Portfolio Commodities a sensiblement surperformé son indice de référence au cours du mois de décembre, atténuant ainsi la poursuite de la baisse enregistrée sur les marchés de matières premières. Ce mouvement qui commence à prendre la tournure d’une capitulation nous a conduits à couvrir une partie significative de nos positions vendeuses dans le fonds. Nous maintenons un positionnement concentré sur les sociétés de qualité, présentant un faible niveau d’endettement et de solides profils de génération de cash-flows.

    Background Carousel - Matières Premières
  • Fonds de fonds

    Bien qu’enregistrant une performance négative en décembre, nos Fonds de fonds ont réussi à faire mieux que leurs indices de référence grâce à un positionnement défensif approprié. En fin d’année nous avons conservé un positionnement prudent avec des niveaux d’exposition modérés conjugués à une construction de portefeuille défensive et équilibrée.

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