Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 2ème trimestre 2017 Q2 2017

26.07.2017

L’environnement actuel, caractérisé par une croissance mondiale modérée, devient favorable à une normalisation monétaire. Ce resserrement monétaire devrait concourir à une remontée des rendements obligataires et se traduire positivement dans le comportement des actifs risqués à dominante cyclique, notamment si l’activité économique justifie l’action des Banques centrales. Par ailleurs, l’affaiblissement du cycle américain devrait constituer le meilleur rempart contre une réduction brutale de la liquidité mondiale, nocive aux marchés actions.

Point de vue global

Dans notre dernier rapport, nous écrivions : « La Chine, suivie d’autres pays émergents, le Japon et l’Europe ont confirmé leur positionnement dans la phase ascendante du cycle conjoncturel alors que les États-Unis ont connu une forme de stabilisation dans l’attente de la concrétisation des annonces du nouveau président américain en faveur de la croissance. Globalement, cette situation est celle d’une croissance mondiale synchrone mais modérée à laquelle la consommation ne participe encore que faiblement. Cette faiblesse relative tempère dans l’immédiat les tensions inflationnistes, visibles en Europe et aux États-Unis en tout début d’année, et maintient les Banques centrales en retrait, favorisant la valorisation des actifs financiers. »

Ce diagnostic de la diffusion lente et non inflationniste de la croissance américaine au reste du monde s’est confirmé au cours du trimestre écoulé. Il correspond à une pause dans le scénario que nous avions mis en avant dès le second semestre 2016 de retour de la cyclicité, permise alors par le réveil de l’inflation. Cette pause dans la reflation s’est matérialisée outre-Atlantique et en Europe par une rechute des chiffres de l’inflation ces trois derniers mois et de ses perspectives. L’incapacité du plein emploi apparent aux États-Unis (taux de chômage : 4,3%) à réveiller les pressions salariales et l’impression que seuls les cours du pétrole peuvent faire bouger la jauge des prix ont créé le sentiment que le retour de l’inflation était finalement loin d’être acquis et que les Banques centrales restaient le meilleur allié des marchés. De ce fait, comme nous l'attendions, l'euro a poursuivi son appréciation face au dollar en profitant de l'amélioration relative des perspectives de croissance européennes à l'égard des États-Unis ; les emprunts d'État n’ont vu leurs rendements que peu évoluer alors que les marchés d'actions ont continué de progresser.

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Source :
Gauche : Carmignac, CEIC, 30/06/2017
Droite : Carmignac, CEIC, 31/05/2017

L'évocation par la BCE fin juin de sa réflexion sur la normalisation de sa politique monétaire, dans le prolongement de la réaffirmation par la Fed de sa volonté de poursuivre la sienne, a constitué une importante surprise pour les marchés : les taux obligataires européens et américains se sont tendus brutalement et les courbes des taux se sont pentifiées. Les actions ont initialement baissé, en favorisant les secteurs cycliques, et l'euro s'est renforcé face au dollar, tandis que les anticipations de reprise des taux directeurs des Banques centrales restaient cependant modérées. Le nouveau volontarisme des Banques centrales en faveur d'un retour à la normale de leur action constitue-t-il les prémices d'une erreur de politique monétaire ou faut-il y voir le signal d'une résistance économique mieux appréhendée par les instituts d’émission que par le consensus des économistes, désormais trop habitués à des phases ascendantes du cycle économique peinant à se prolonger ?

La détermination des Banques centrales américaine, anglaise, australienne et maintenant européenne à normaliser même très graduellement leurs politiques monétaires annonce des conditions de liquidité moins favorables. Les instituts monétaires font désormais régulièrement référence aux concepts de la courbe de Phillips ou du Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment pour évoquer la possibilité du retour de l'inflation par les salaires, compte tenu de marchés de l'emploi tendus dans plusieurs pays. Ainsi, alors qu'à juste titre les Banques centrales estimaient sans lendemain le dernier épisode inflationniste qui culmina en février dernier à +2,6% aux États-Unis et 2,0% en Europe, celles-ci considèrent désormais que la faiblesse récemment observée de l'inflation n'est que transitoire. L'expression quasi coordonnée de la volonté de normalisation monétaire par les Banques centrales, la vigueur des derniers indicateurs avancés américains et la persistance de la croissance globale synchrone, même modérée, donne du poids à notre anticipation non consensuelle du retour de la cyclicité économique, qui passe par une phase ascendante du cycle suffisamment dynamique pour forcer les Banques centrales à l’infléchir. Les tensions progressives sur la liquidité et les taux d'intérêt devront être intégrées par les marchés dont l'anticipation d'une seule hausse des taux de 25 points de base aux États-Unis dans les 12 prochains mois et de 10 points de base en Europe dans les 18 mois nous surprend. Le resserrement monétaire que nous attendons devrait concourir à une hausse plus marquée des rendements obligataires et se traduire positivement dans le comportement des actifs risqués à dominante cyclique, notamment si l'activité économique justifie l'action des Banques centrales et si l’inflation ne revenait pas trop brutalement sur le devant de la scène. L'impact des facteurs politiques sur le comportement des marchés devrait rester limité.

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États-Unis

Aux États-Unis, où la croissance économique est présente sans discontinuer depuis 2009, la probabilité de mise en œuvre d'une politique visant à accélérer la croissance promise par Donald Trump s'amenuise de jour en jour. Sans vouloir pour autant prendre ici le pari que le président américain ne parviendra pas à créer la surprise en matière fiscale ou de dérèglementation, nous considérons cependant que les États-Unis ne seront plus le moteur le plus dynamique de la phase ascendante du cycle mondial en cours.

Le temps où l'angoisse des pressions déflationnistes conduisait la Fed à se positionner résolument en retard du cycle pour être certaine de ne pas l'affaiblir est révolu. Le temps de la proactivité l'a remplacé. Tout démarrage haussier sur le front des salaires ou de l’inflation amènerait à une normalisation plus rapide qu'escomptée par les marchés, de même que l’exacerbation de signes de bulles en formation sur certains segments de marchés (levées de fonds dans le non coté). La FED n'a-t-elle en effet pas relevé les taux en juin alors que l'inflation était passée de 2,6% à 1,9% en juste trois mois, que la progression des taux de salaires horaires restait calée autour d'un faible 2,5% et que les marges des entreprises, décisives pour l'investissement, restaient ancrées en territoire négatif (-1,2% au premier trimestre) ?

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Source : Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Un petit raffermissement de la croissance permis par un pouvoir d'achat revigoré par la baisse de l'inflation et une bonne tenue des revenus disponibles réels (+2%) nous semblent probable. La liquidité disponible outre-Atlantique serait ainsi en passe d’être progressivement réduite, à un moment où il devient au contraire consensuel de penser que le réveil inflationniste a fait long feu. La diffusion récente de l'affaiblissement des prix sur de nombreux secteurs d'activité, comme les loyers immobiliers, les automobiles, la téléphonie ou l'habillement nourrit ce consensus. Même si nous reconnaissons – pour toutes les raisons structurelles bien identifiées ayant trait à l'endettement, la démographie ou la technologie – la difficulté pour l'économie de produire une croissance soutenue et durablement inflationniste, nous considérons que la conjonction d'une Fed désireuse d'accélérer le rythme de sa normalisation monétaire, d'un taux de chômage au plus bas et d'une consommation qui va profiter de la désinflation récente va redonner corps à la cyclicité mondiale et recréer des opportunités d’investissement dans les thématiques sensibles à la croissance mondiale.

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Europe

L'Europe, dont le dynamisme économique est plus récent, fait moins l'objet d'inquiétudes quant au rythme de sa croissance à court terme (+1,9%), portée par un investissement robuste progressant de 6% en rythme annuel, soit sa plus forte progression depuis 2006. L'arrêt attendu de la désinflation (la hausse des prix est passée de 2% à 1,3% de février à juin) devrait parallèlement permettre à la consommation réelle de repasser allègrement la barre des 2%. La période électorale qui s'ouvre en Allemagne devrait, en outre, donner lieu à une politique budgétaire plus favorable à la consommation et profiter au reste de l'Europe. La France de Macron semble retrouver une énergie qui l'avait fuie trop longtemps, les problèmes bancaires de certains pays du sud se règlent progressivement et l'Italie renoue avec une croissance supérieure à 1%. Par ailleurs, il ne semble pas trop aventureux de penser que la reformation du couple franco-allemand conduise à des initiatives capables de conforter les bonnes dispositions conjoncturelles du Vieux Continent ; la pression politique en faveur d’une Europe plus généreuse favorisant la convergence des économies fragilisées par la crise avec les mieux portantes demeure. L'activité de crédit se reprend également en zone euro, la somme des crédits octroyés aux entreprises non financières et aux ménages, hors immobilier reprend le chemin de la croissance après cinq années de stagnation. Dans le contexte d'une croissance mondiale synchrone, cette vigueur justifie amplement l'optimisme de Mario Draghi et rend probable la première initiative de normalisation monétaire européenne dans les mois à venir. L'Europe pourrait très bien s'avérer le moteur de la croissance mondiale à brève échéance.

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Source : Gavekal Research, « A New Franco-German Axis », 05/05/2017

Pays émergents et Japon

L'univers émergent continue de bien se comporter. La dynamique des indicateurs avancés de l'activité industrielle est passée au vert dans bon nombre de pays des différentes zones géographiques, alors que la Chine ne devrait pas nous réserver de mauvaises surprises, au moins avant la tenue du congrès du parti communiste en octobre. L'amélioration continue des comptes courants et la faiblesse relative du dollar permettent à l'univers émergent de bien absorber la hausse des taux d'intérêt américains. L'inflation y est orientée à la baisse le plus souvent, permettant une évolution positive des taux de change et redonnant des marges de manœuvre aux politiques monétaires. Le Brésil a particulièrement profité de cette dynamique. La hausse récente des prix des produits agricoles mérite cependant d'être surveillée ; une amplification de cette tendance pourrait remettre en cause dans les pays les moins avancés le cercle vertueux à l'œuvre aujourd'hui.

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Source : Bank of America – Merrill Lynch, « the Inquirer : Financial Vulnerability at Multi-Decade lows », 28/06/2017

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Stratégie d’investissement

Comme attendu, l'euro a profité contre dollar de la lente diffusion de la croissance américaine au reste du monde. À l'approche du niveau de 1,15 dollar pour un euro, le billet vert nous semble correctement valorisé. Pour cette raison, nous avons largement réduit notre très forte sous-exposition au dollar. Les rythmes respectifs des aménagements annoncés des politiques monétaires de part et d'autre de l'Atlantique nous guideront dans nos prochaines initiatives en matière d'exposition à la devise américaine. La poursuite de l'accommodation monétaire au Japon sans indication d'inflexion nous conduit au maintien d'une exposition très faible au yen.

Sur le front des taux d'intérêt, après avoir correctement anticipé l'absence de hausse significative des rendements, nous avons repris une position permettant aux Fonds de tirer parti de la hausse des taux obligataires américains et européens, en phase avec notre lecture constructive de la croissance mondiale. Nous sommes étonnés de la passivité des marchés à l'égard de la volonté de normalisation monétaire des Banques centrales des pays développés et y anticipons une remontée de l’ensemble des courbes des taux. A contrario, les emprunts d'État des pays émergents nous semblent receler de la valeur.

Les marchés actions ont largement profité de la pause économique des derniers mois, avec des marchés américains, émergents et japonais au plus haut. L'Europe, qui avait bénéficié des bonnes anticipations sur le résultat de l'élection française, a connu depuis une légère correction. Nous estimons que nos investissements sensibles au cycle économique doivent laisser une large place à l'Europe et au Japon, dont nous attendons avec confiance la poursuite du redémarrage boursier. Nous estimons que les promesses de resserrement monétaire et les premières hausses des taux ne nuiront pas à la performance des actions de sociétés évoluant dans les secteurs sensibles à l'activité économique, d'autant que nous estimons que l'ajustement sera graduel. En effet, nous voyons dans l’affaiblissement du cycle économique aux États-Unis, le meilleur rempart à une contraction brutale de la liquidité globale. Cette progressivité dans l'ajustement des taux devrait aussi permettre aux secteurs non cycliques, en croissance forte et avérée, de poursuivre leur appréciation. Nos valeurs technologiques appartiennent à cette catégorie.

Source : Carmignac, CEIC, Anderson, 31/06/2017

Cet article ne peut être reproduit, en tout ou partie, sans autorisation préalable de la société de gestion. Il ne constitue ni une offre de souscription, ni un conseil en investissement.