Rapport Trimestriel

Rapport de gestion - 3ème trimestre 2017 Q3 2017

02.11.2017

La croissance mondiale a poursuivi son raffermissement graduel sous l’impulsion principale de l’Europe et des pays émergents. La normalisation monétaire approche aux États-Unis et en Europe, malgré la persistance d’une inflation faible, assurant une réduction contrôlée de la liquidité par les Banques centrales. Globalement, le retour de la cyclicité économique est effectif, favorisé par l’anticipation de la normalisation monétaire et confirmé dans sa phase ascendante par l’absence d’effet des incertitudes politiques sur les marchés et la résilience de l’économie américaine.

Point de vue global

Il y a trois mois, nous écrivions dans le prolongement de notre analyse du trimestre antérieur : « L’expression quasi coordonnée de la volonté de normalisation monétaire par les Banques centrales, la vigueur des derniers indicateurs avancés américains et la persistance de la croissance globale synchrone, même modérée, donnent du poids à notre anticipation non consensuelle du retour de la cyclicité économique, qui passe par une phase ascendante suffisamment dynamique pour forcer les Banques à l’infléchir. » Nous ajoutions que le dynamisme modéré de l’économie américaine était « le meilleur rempart contre une contraction brutale de la liquidité globale » mais que « le temps où l’angoisse des pressions déflationnistes conduisait la Fed à se positionner résolument en retard du cycle pour être certaine de ne pas l’affaiblir est révolu ».

Nous n’avons rien d’essentiel à modifier à cette perception de l’environnement économique. La croissance mondiale a poursuivi son raffermissement graduel sous l’impulsion principale de l’Europe et des pays émergents. La normalisation monétaire approche aux États-Unis et en Europe, malgré la persistance d’une inflation faible, assurant une réduction contrôlée de la liquidité par les Banques centrales. Le questionnement croissant de la Fed sur l’absence d’inflation nous conforte dans cette idée, tout en nous maintenant en alerte sur les évolutions futures des prix, que le cycle reste capable de réveiller. Globalement, le retour de la cyclicité économique est effectif, favorisé par l’anticipation de la normalisation monétaire et confirmé dans sa phase ascendante par l’absence d’effet des incertitudes politiques sur les marchés et la résilience de l’économie américaine.

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Source : Carmignac, 30/06/2017

Aussi, les rendements des emprunts d’État n’ont que peu évolué, alors que les marchés actions ont, comme attendu, profité des confirmations de la croissance et de conditions monétaires encore expansionnistes. Les thématiques cycliques ont partiellement compensé leur faiblesse de début d’année (secteur de l’énergie) et les valeurs à bonne visibilité ont poursuivi sur leur lancée, dès lors que leurs perspectives de croissance étaient maintenues, comme ce fut largement le cas pour nos valeurs de technologie. Sur le front des changes, l’euro a testé à la hausse le niveau de 1,21 dollar, soit 17% au-dessus de son point bas atteint en janvier, en accompagnement de l’amélioration graduelle des perspectives de croissance mondiale, avant de se replier quelque peu.

Les semaines qui viennent vont être déterminantes pour l’économie globale et les marchés. Elles verront en effet la Fed réduire modérément le réinvestissement des coupons et des emprunts échus inscrits à son bilan, et la BCE préciser le rythme de ralentissement de ses achats d’obligations. La conjonction de ces deux normalisations monétaires pourrait conduire à des injections monétaires mondiales passant de 2 500 milliards de dollars annuels à zéro en trente mois. Après dix années de liquidité non orthodoxe pourvue à profusion par les Banques centrales et dans un contexte où la réduction de l’effet de levier de l’économie mondiale continue de peser structurellement sur la croissance à long terme et sur l’inflation, l’addiction est forte.

Aussi nous semble-t-il improbable que le sevrage monétaire soit aussi rapide qu’annoncé. Cependant, même partiel, le retour à un fonctionnement plus « normal » des Banques centrales se fera sentir à terme sur l’activité. Les raisons invoquées en faveur du retour à la normale du fonctionnement des instituts d’émission sont principalement la menace inflationniste américaine que ferait peser un taux de chômage juste au-dessus de 4% et le sentiment d’une synchronisation effective des croissances régionales telle que pointée par la grande majorité des indicateurs avancés économiques. Cette synchronisation apparente de la croissance mondiale et la pause dans la crise européenne offrent-elles vraiment aux Banques centrales l’opportunité qu’elles attendaient depuis si longtemps, ou faut-il voir la normalisation monétaire annoncée comme une erreur de perception de la Fed qui surestimerait la vigueur de la croissance américaine ?

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États-Unis

Aux États-Unis, malgré l’absence de toute mesure en faveur de la croissance par le gouvernement Trump, l’économie conserve un rythme d’activité proche de 2,5%. La consommation y est soutenue par un taux d’épargne en baisse s’affichant à 3,6% des revenus, par une poursuite de la croissance du crédit à la consommation qui atteint désormais 27% des revenus disponibles – un plus haut historique – et par les effets retardés de la désinflation observée depuis le mois de mars. L’investissement croît sur douze mois glissants de 3,6% par an, mais les nouvelles commandes de biens durables, précurseurs de l’investissement, ont vu leur croissance baisser de 10 à 5% sur six mois annualisés. On remarque la même tendance pour la croissance des exportations qui chute à zéro, calculée sur la même période, trait commun à de nombreux grands exportateurs mondiaux.

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Source : Carmignac, CEIC, 31/08/2017

Le comportement très divergent des principaux indicateurs avancés de l’activité industrielle – l’indice ISM Manufacturier vient de réaliser un plus haut de vingt ans à 60,8 en septembre, alors que l’indice Markit PMI retrouvait sa zone basse des années récentes – ne favorise pas l’établissement d’un diagnostic assuré. Notre lecture est que la consommation a brûlé l’essentiel de ses cartouches, que l’investissement est doucement en train de faiblir et que seule la perspective d’une réforme fiscale semble permettre à la croissance américaine de s’accrocher à ces 2,0% – 2,5% qu’elle aura produits en moyenne au cours des dix années passées. Le retrait des liquidités orchestré par la Fed au rythme de 10 milliards de dollars par mois puis de 20 milliards à partir de janvier ne sera pas sans conséquence néfaste sur la croissance. Le ralentissement pourra cependant être compensé un temps par la persistance des bonnes dispositions européennes et émergentes. La complaisance n’est cependant pas de mise et la dépendance de la croissance à la finesse du pilotage de la Fed s’accroît sensiblement.

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Europe

Le panorama économique européen est particulièrement dégagé. Le sentiment des consommateurs et des chefs d’entreprise est élevé et en hausse, les données industrielles de la locomotive allemande sont robustes, la conjoncture française profite nettement de l’arrivée à la tête de l’État d’un président résolument pro business. Selon les toutes dernières prévisions du FMI, l’Europe devrait croître de 2,1% cette année et de 1,9% l’an prochain. Ce rehaussement des perspectives est diffus ; le France, l’Italie et l’Espagne en sont les principaux contributeurs. L’Italie confirme ses meilleures dispositions, avec une croissance de sa production industrielle sur douze mois en hausse de 5,7% en août. La phase ascendante du cycle pourrait se prolonger et s’amplifier si la normalisation monétaire américaine est correctement dosée. La robustesse de la conjoncture nous rapproche de la réduction des montants d’achats d’obligations par la BCE anticipée à 30 milliards par mois. Dans ces conditions, les taux allemands à dix ans sous les 0,5% deviendront une anomalie criante et la remontée des taux obligataires à travers l’Europe sera un élément tangible de la normalisation qui pourrait mettre la croissance à l’épreuve.

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Source : Carmignac, CEIC, 29/09/2017

Si la zone euro est la locomotive de la phase ascendante du cycle en cours, ce n’est pas le cas du Royaume-Uni. La baisse de 17% de la livre contre euro depuis le Brexit conjuguée à une inflation atteignant +2,9% en août pourrait instaurer un cercle vicieux. Il se nourrirait d’une dégradation de la balance des capitaux, rendant possible une crise de change typique de celles qu’ont connues nombre de pays émergents. Les modalités du Brexit seront déterminantes pour l’économie britannique et le risque d’un scénario noir politico-économique domestique n’est pas à exclure à ce stade. Nous écartons cependant toute idée de contagion économique marquée à la zone euro.

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Pays émergents et Japon

L’univers émergent continue de profiter de l’affaiblissement du dollar, des taux bas, de la vigueur économique européenne, du maintien d’une croissance américaine satisfaisante et, jusqu’alors, d’un policy-mix chinois favorable pour l’ensemble émergent. Plus généralement, les pays neufs profitent de l’inertie du cycle de croissance en cours. Le Brésil, par exemple, acteur emblématique au bout de la chaîne de production, profite à plein de cette situation : sa croissance est passée de -3,6% en 2016 à une estimation de +2% en 2018. Cependant, comme nous l’écrivions dans notre précédent rapport, si la tenue du congrès du Parti communiste chinois en octobre garantissait une stabilité économique, qui s’est effectivement matérialisée, il n’en reste pas moins que les ventes au détail et la production industrielle de l’Empire du Milieu subissent le léger resserrement monétaire orchestré par la Banque de Chine afin de résorber les surcapacités.

Par ailleurs, comme évoqué plus haut, la dynamique du commerce mondial s’est sensiblement affaiblie ces derniers mois : comme aux États-Unis, la croissance des exportations chinoises (japonaises et allemandes également), calculée sur les six derniers mois et annualisée, revient vers zéro après une amélioration sensible lors des trimestres antérieurs. La confirmation de cette tendance serait néfaste à la croissance mondiale, dont le commerce international est le vecteur de diffusion. La dynamique future des échanges mondiaux mérite donc toute notre attention. Le fort rebond récent des très volatiles statistiques des exportations coréennes (+35%), très en amont du cycle mondial, est à cet égard un signe encourageant. En tout état de cause, la poursuite tendancielle de l’amélioration des comptes courants dans l’univers émergent et la liberté souvent retrouvée en matière de politique monétaire rendent très vraisemblable la poursuite de leur surperformance boursière entamée en 2017 après six années décevantes.

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Source : Carmignac, CEIC, 29/09/2017

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Stratégie d’investissement

Les menaces que font désormais peser sur les liquidités mondiales la Fed et, dans une moindre mesure, la BCE pourraient-elles mettre fin à la fête sur les marchés actions ? Nous en doutons. Même si nul ne peut définitivement écarter le risque d’erreur en matière de politique monétaire, la puissance des forces déflationnistes à l’œuvre des deux côtés de l’Atlantique rend les objectifs d’inflation des Banques centrales hors de portée et, ainsi, peu crédibles des hausses marquées de leurs taux directeurs. À cet égard, le risque d’une surchauffe de l’économie américaine, provoqué par une stimulation fiscale d’ampleur, nous préoccuperait… si nous en venions à estimer que l’administration Trump avait des chances tangibles de mener à bien son projet de réforme fiscale.

Nous conservons ainsi une exposition élevée aux marchés d’actions, équilibrée entre les titres et secteurs à bonne visibilité, moins dépendants du cycle économique (technologie) et ceux plus sensibles à l’activité, comme l’énergie qui constitue par ailleurs une excellente couverture contre le risque géopolitique du Moyen-Orient et contre le risque de rebond de l’inflation. Concernant les actifs obligataires, le démarrage de la normalisation dans le contexte de croissance synchrone que nous décrivons contribuera à tendre les rendements des emprunts d’État de référence, justifiant une sensibilité aux taux d’intérêt réduite. Seuls les dettes locales des pays émergents et les titres bancaires recèlent encore à nos yeux suffisamment de valeur pour être bien représentés dans nos portefeuilles ou mériter une réexposition. Sur le marché des changes, la poursuite de la diffusion de la croissance mondiale va continuer tendanciellement à favoriser les devises du reste du monde vis-à-vis du dollar et à justifier notre très faible exposition au billet vert.

Source des données chiffrées : Carmignac, CEIC, 30/09/2017

Cet article ne peut être reproduit, en tout ou partie, sans autorisation préalable de la société de gestion. Il ne constitue ni une offre de souscription, ni un conseil en investissement.