Notre revue mensuelle d’investissement : Octobre 2022

Le mois dernier, les investisseurs partaient du principe que les banquiers centraux finiraient par imiter les guitaristes. En effet, pour accorder leur instrument, ceux-ci tournent les clés de sa tête pour tendre ou desserrer chaque corde afin de changer de ton. Cette opération requiert toutefois un certain doigté, sachant qu’une corde trop tendue peut finir par casser. C’est pourquoi les guitaristes procèdent précautionneusement, en écoutant le son produit après chaque réglage, avant d’effectuer un nouvel ajustement prudent si nécessaire.

En octobre, les investisseurs espéraient donc que les banques centrales feraient preuve de la même précaution pour ajuster leur politique monétaire en réaction à l’inflation, en prenant bien garde à ne pas « casser une corde », c’est-à-dire à préserver la stabilité financière. Après tout, la Banque d’Angleterre n’avait-elle pas mis un terme à son programme de resserrement monétaire au moment où les fonds de pension britanniques commençaient à être menacés par la hausse exponentielle des rendements à long terme ?

Les investisseurs espéraient également que les grands argentiers du monde « écouteraient le son produit après chaque réglage » avant de manipuler les clés de nouveau – autrement dit, qu’ils prendraient le temps d’apprécier les effets du niveau actuel des taux d’intérêt sur l’économie réelle. C’était d’ailleurs sans doute ce qu’espéraient aussi un certain nombre de représentants des banques centrales, à en croire leur malaise, relaté par le Wall Street Journal, face à la cadence soutenue des hausses de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), ou la décision de la Banque du Canada d’augmenter ses taux de 50 points de base (pb) au lieu des 75 attendus, arguant des craintes suscitées par le double ralentissement de la demande et du marché des logements.

Attention toutefois, il serait mal inspiré d’escompter un revirement des politiques monétaires. Même si l’inflation a déjà atteint son pic, elle est toujours élevée et elle a de fortes chances de le rester à l’avenir. En outre, le seuil de tolérance des gouvernements et des institutions varie probablement d’un pays à l’autre compte tenu de situations économiques très hétérogènes. Sans oublier enfin que la Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux de 75 pb le mois dernier, lors de son troisième tour de vis d’affilée depuis le début de l’année.

Il n’en reste pas moins que les banquiers centraux comme les investisseurs vont sans doute se préoccuper de plus en plus de la croissance, qui s’annonce très décevante en conséquence des effets délétères de l’inflation persistante, comme l’ont montré l’érosion de l’activité des grands groupes technologiques et leurs perspectives peu encourageantes. Ainsi, tandis que 2022 pourrait concentrer l’essentiel des hausses de taux et voir les banques centrales se précipiter pour relever les taux courts, 2023 pourrait bien être une année d’observation pour les banques centrales, au cours de laquelle elles étudieront l’effet de la hausse des taux sur leurs économies respectives.

L’espoir que les banques centrales s’intéresseraient davantage à la croissance économique a permis au marché obligataire de se détendre un peu en octobre (le rendement des bons du Trésor américain à dix ans a atteint 4,3% avant de retomber en dessous de 4%), l’euro s’est redressé face au dollar et les actions des pays développés sont reparties à la hausse.

En revanche, les marchés émergents ont pâti de la situation politique en Chine, la consolidation du pouvoir du président Xi Jinping consécutive au 20e Congrès du parti communiste chinois laissant supposer que l’ère de la politique « zéro Covid » et de l’interventionnisme économique serait loin d’être terminée. Le gouvernement chinois devrait toutefois poursuivre le déploiement de ses mesures de soutien à la croissance, dont une large part pourraient être annoncées lors de la Conférence centrale sur le travail économique qui aura lieu au mois de décembre.

Profitant de la tendance baissière généralisée et du retour du pessimisme début octobre, combinés à l’atteinte imminente du pic d’inflation (effets de base de l’an dernier, mesures destinées à modérer l’effet négatif du coût élevé de l’énergie) et au nouvel état d’esprit des marchés suite au changement de ton des banques centrales, nous avons pris nos bénéfices sur la plupart de nos positions de couverture sur les marchés d’actions. Cette décision était également motivée par ce que nous enseigne l’histoire financière, à savoir que la remontée d’un marché baissier peut se révéler vigoureuse et se muer en tendance plus durable.

Nous pensons que le pessimisme extrême actuel et la chute des valorisations qui rend certains actifs attrayants sont de nature à profiter aux valeurs dites « de croissance visible » de notre portefeuille jusqu’à la fin de l’année. Nous avons également renoncé à certaines des protections de notre portefeuille obligataire.

La stabilisation sur le front des taux d’intérêt devrait permettre à la classe d’actif obligataire dans son ensemble de connaître un certain répit, et plus spécifiquement aux marchés du crédit, dont les taux de défaut devraient être bien inférieurs à ce que suggèrent les valorisations actuelles. Compte tenu en outre du rendement actuel de la composante obligataire du Fonds (environ 6%), nous pouvons dire qu’en nous permettant de procéder à une sélection de titres méticuleuse, le temps est devenu notre allié dans la construction du portefeuille.

L’orientation des marchés n’est pas à sens unique et, dans un contexte de replis extrêmes et généralisés, il est essentiel d’avoir conscience de l’utilité d’aller à contre-courant pour obtenir des rendements moins corrélés – de même qu’il faut savoir, parfois, ne pas trop tirer sur la corde pour éviter qu’elle ne casse.