Carmignac Sécurité : La lettre du gérant

La lisibilité des marchés financiers s’est nettement réduite au cours du second trimestre. Si le scénario d’une reprise mondiale forte, portée par des campagnes de vaccination permettant la réouverture des économies, des Banques Centrales accommodantes laissant l’inflation passer au-delà de leur cible a conduit à une hausse des taux d’intérêt au premier trimestre, celle-ci s’est inversée dès la fin mars aux Etats-Unis et dès la mi-mai en zone Euro.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer ce retournement. Tout d’abord, les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis sont sortis bien en deçà des prévisions des économistes alors que l’inflation américaine et chinoise ont surpris à la hausse. En outre, la Réserve Fédérale a adopté un ton moins accommodant, surprenant les marchés et renforçant la tendance à l’aplatissement des courbes. Les marchés ont en effet avancé leurs anticipations de hausses de taux (le taux 2 ans est monté de 8 points de base sur le trimestre), et craignent désormais une erreur de politique monétaire accompagné d’un fort ralentissement de la croissance (les taux à 30 ans sont en baisse de 33 pb sur le trimestre). Et malgré une inflation réalisée en forte hausse, les investisseurs ne croient pas dans son caractère persistant et attribuent principalement sa vigueur actuelle à une combinaison d’un rattrapage de l’année dernière et d’un goulot d’étranglement lié à une reprise trop rapide. L’exemple le plus emblématique étant la pénurie de semi-conducteurs paralysant l’industrie automobile. Les marchés obligataires européens ont suivi le mouvement, néanmoins avec retard et moins d’ampleur. Les taux allemands n’effacent finalement pas l’intégralité de la hausse de la première partie du trimestre avec un 10 ans allemand qui finit 10 pb plus haut à -0.21%¹.

On aurait pu penser qu’une moindre lisibilité augmenterait la volatilité des marchés, un facteur généralement négatif pour les emprunts privés. Il n’en a rien été. Les volatilités sont restées très basses, favorisant les stratégies de portage dont les titres crédit. Sur le marché Euro, les marges de crédit des émetteurs les mieux notées (« Investment Grade ») se sont resserrées en moyenne de 7 à 8 pb, permettant à la classe d’actifs d’ajouter des gains en capital au portage. La partie la plus spéculative du marché s’est encore mieux comportée affichant de belles performances sur le trimestre (environ 20 pb de resserrement et une performance de l’ordre de +1,45% pour l’indice « High Yield » européen).

Le portefeuille de Carmignac Sécurité a significativement évolué au cours du trimestre :

• Tout d’abord, l’exposition aux titres privés a été augmentée dans la continuation de ce qui avait été initié à la fin du 1er trimestre 2021. La hausse des rendements depuis le début de l’année a permis de retrouver des niveaux de taux absolus intéressants dans une optique de portage.
  
• Ensuite, à partir de la seconde moitié du mois de mai, ce sont les titres souverains italiens qui ont retrouvé leur place dans le portefeuille. A la fin du trimestre, l’exposition sur l’Italie représente environ 1 point de sensibilité, en incluant l’exposition aux obligations souveraines et privées.
  
• L’exposition aux CLOs (titres adossés à des prêts aux entreprises) a elle aussi augmenté, une première dans le portefeuille depuis plusieurs trimestres. Le marché primaire a en effet permis de trouver des opportunités intéressantes sur les tranches les mieux notées, permettant au Fonds d’afficher une exposition d’environ 7,5%, en hausse de plus de 1%.
  

Cette hausse de la sensibilité a permis au Fonds d’amortir le retournement des taux au cours du trimestre, la performance trimestrielle s’inscrivant à +0,25% contre -0,17% pour son indicateur de référence. Le portefeuille est donc constitué de positions acheteuses sur des actifs offrant des marges intéressantes (essentiellement crédit et obligations italiennes), dont le risque de taux est en partie couvert par des positions vendeuses sur les emprunts souverains anglais et américains, ainsi que via swaps. En effet, même si les taux devaient repartir à la hausse, celle-ci ne serait pas suffisante pour mettre les actifs « risqués » sous pression. Les Banques Centrales devraient en effet éviter de compromettre la reprise économique en agissant trop vite et/ou trop fort comme cela fut le cas fin 2018. Les fins de cycle (et nous sommes probablement dans une fin de cycle d’hyper accommodation des Banques Centrales) sont souvent volatils sur les marchés financiers ce qui demandera encore beaucoup de flexibilité dans la gestion de Carmignac Sécurité au cours des prochains mois.