Carmignac Sécurité : La Lettre du Gérant

Les marchés obligataires n’auront cessé de battre de piètres records cette année… Et le quatrième trimestre n’aura pas inversé la tendance. Il l’aura même exacerbée, faisant de 2022 la pire année depuis la création des indices obligataires souverains. Ceux-ci se sont repliés de près de 17% en Europe, atteignant près de 19% de repli en France, sous-performant les indices d’emprunts privés, déjà en baisse de près de 13% ; sous-performant les bons du Trésor américains, malgré un nouveau record de pertes depuis 1928 de près de 13% ; et fait encore plus marquant, sous-performant la majorité des indices actions eux-aussi dans une année rouge. Néanmoins, la normalisation brutale de près de 15 ans d’injections massives de liquidités et de taux négatifs aura le mérite de mettre fin au paradigme de répression financière, et d’ouvrir un horizon porteur pour les actifs obligataires, jouissant désormais de taux de portage que nous n’avions plus vus depuis plus d’une décennie.

Les raisons de cette brutale normalisation des taux et des marges de crédit restent les mêmes que celles évoquées dans notre précédent rapport :

• Des niveaux d’inflation qui ne faiblissent pas, notamment pour la composante sous-jacente, hors énergie et alimentation, faisant craindre des effets de second tour. L’inflation européenne, malgré un léger repli, est encore au-dessus de 10%, et l’inflation « core » devrait rester autour de 5% sur le premier semestre.

• Face à cette situation, des Banques Centrales qui accélèrent le resserrement monétaire, pour reconquérir leur crédibilité et éviter le désancrage des anticipations d’inflation, en dépit des dommages attendus sur le front de l’emploi et de la croissance. Ce resserrement monétaire mondial qui est en train de s’opérer est un véritable tournant par rapport aux 15 dernières années, et n’a que peu d’équivalent depuis les années 70.

• L’action des gouvernements pour soulager le pouvoir d’achat des ménages est pour l’instant peu ciblée et ne sera probablement pas temporaire. A l’image du Royaume-Uni, la perte de crédibilité peut être brutale et lourde de conséquences.

• Une situation sur le front de la guerre Russie/Ukraine qui ne s’apaise pas, et qui ajoute de l’incertitude, de l’inflation (énergétique, alimentaire…), et finalement des craintes sur la croissance via des embargos (sur le pétrole) ou des ruptures d’approvisionnement (gaz, minerai ou engrais par exemple).

En Europe spécifiquement, lors de sa dernière réunion de l’année, la BCE a surpris des marchés plus complaisants à l’égard des risques inflationnistes et de resserrement monétaire, en affichant un ton nettement plus restrictif qu’attendu. D’abord en annonçant le début du « quantitative tightening » - non-réinvestissement de ses actifs arrivant à maturité -, dès le début du mois de mars à hauteur de 15 milliards d’euros par mois. Puis en guidant les marchés vers une nouvelle série de hausses de taux de 50 points de base sur le premier trimestre de l’année 2023, et ainsi, vers un taux terminal au-delà de 3%. Et pour couronner le tout, le 20 décembre, la Banque Centrale Japonaise, jusque-là dernier rempart au resserrement monétaire, a finalement emboîté le pas aux autres Banques Centrales en élargissant la bande de fluctuations des taux à 10 ans de 0,25%. Dans ce contexte, les taux globaux, qui s’étaient détendus dans le sillage de bonnes nouvelles sur le front de l’inflation américaine, ont enregistré une nouvelle phase de hausse, les taux européens bondissant de 70 points de base et finissant l’année à ou proche des points hauts de 2022. Les marges italiennes n’ont que peu résisté à cette vague de ventes, passant de 180 points de base face aux taux 10 ans allemands fin novembre, à près de 210 points de base.

Sur la partie crédit, les marges de crédit, aussi bien « high yield » qu’« investment grade » se sont comprimées depuis des niveaux historiquement élevés. La stabilisation des taux américains, puis les bonnes nouvelles sur le front de la croissance mondiale notamment via la réouverture plus tôt qu’attendu de la Chine, ont soutenu la classe d’actifs, malgré l’écartement de fin d’année post-BCE.

En termes de performance, malgré un environnement difficile qui a entraîné des pertes records sur les marchés obligataires, Carmignac Sécurité affiche une performance positive sur le trimestre, rattrapant l’intégralité de son retard face à son indicateur de référence. La gestion de la duration, à travers une sensibilité relevée autour de 2 sur le mois de novembre puis réduite à nouveau en-dessous de 1 en amont de la réunion de la BCE et des émissions records annoncées pour janvier 2023, a permis au Fonds de tirer parti de la volatilité des taux tout au long du trimestre. L’allocation crédit, après une année difficile, a également bénéficié de la compression des marges sur le dernier trimestre de l’année. Enfin, le portage du Fonds a été et restera un moteur de performance clé pour les mois et trimestres à venir, bénéficiant d’un rendement à maturité moyen sur Carmignac Sécurité dépassant les 4.5% par an, un niveau que nous n’avions pas vu depuis la crise de 2008/2009.

Pour le début d’année 2023, le portefeuille reste positionné pour des Banques Centrales qui ne baisseront pas la garde tout de suite, en premier lieu en Europe, étant donné la persistance de l’inflation et l’importance de retrouver leur crédibilité. A cela s’ajoutent des émissions records depuis la formation de la zone euro attendues sur l’année 2023, alors que deux acheteurs majeurs se retirent : la BCE entamant son « quantitative tightening » dès le mois de mars, et les investisseurs japonais, retrouvant de l’attrait pour leur marché local. La récession qui semble s’éloigner dans le temps, sans toutefois s’estomper, grâce à la réouverture de la Chine plus rapide et généralisée qu’attendue, et à la résilience des dernières données macro-économiques de part et d’autre de l’Atlantique, plaide aussi pour des taux encore sous pression. La sensibilité aux taux du Fonds est par conséquent toujours faible, à 0,9, et s’exprime via des positions vendeuses de taux essentiellement concentrées entre l’Allemagne et la France, sur des maturités autour de 10 ans, afin de bénéficier d’une certaine repentification des courbes, inversées à des niveaux records depuis plus de 20 ans.

Sur la partie crédit, nous continuons d’avoir un portefeuille essentiellement exposé aux secteurs financier, de l’énergie et des CLOs, les plus à mêmes de profiter de l’environnement actuel, inflationniste et haussier sur les taux. Notre allocation s’élève à près de 65% des encours, dont 8,8% aux CLOs et 8% sur le haut rendement. Le taux moyen du portefeuille atteint les 4.8% et constitue sûrement le meilleur atout du fonds pour la performance de 2023.